事件:

近日，貴州茅臺酒2020年直銷渠道商座談會在茅臺會議中心舉行，會議提出2020年四季度，茅臺直銷渠道計劃銷售4160噸飛天茅臺酒。

投資要點:

飛天直銷渠道放量增厚收入，噸價上升驅動盈利能力穩步提高：茅臺近年發力直銷渠道建設，自去年對商超賣場、電商等直銷渠道的公開招標，到今年6月集中簽約包括16家區域KA賣場、4家酒類垂直電商和2家煙草零售連鎖在內的22家直銷渠道商，截至10月底，茅臺已和68家直銷渠道商合作，包括電商、商超賣場、國資企業、煙草連鎖等領域的優質企業，渠道扁平化建設取得初步成效。茅臺逐漸形成自營(對應報表端直銷口徑)、社會及直銷(對應報表端批發口徑)多元化的渠道結構。我們對茅臺20Q4的直銷計劃量進行簡單測算，根據公司《關于日常關聯交易的公告》，2020年度公司與集團關聯交易額度約為68億元(采用歸母口徑，且包含非銷售貴州茅臺酒的交易)，20H1與集團營銷公司關聯交易額約為22億元，假設Q3關聯交易金額為H1的50%，全年達到額度上限，20Q4關聯交易金額約為35億元，按照關聯交易每瓶969元的出貨價(含稅)推算，4160噸茅臺酒中約有54%的量由股份公司直銷渠道消化，假設該部分量增為社會經銷渠道轉移所致，直銷渠道按1399元/瓶(含稅)計算，飛天Q4放量將帶來近20億元的營收增量，噸價提升帶來的歸母凈利潤增量約為10億元。

長期茅臺渠道結構優化&管理精細化趨勢有望延續，近日飛天批價報2830元左右仍堅挺：會議提出2020年直銷、社會、自營錯位發展、互為補充的渠道發展在落實見效;?雙12??元旦??春節?前直銷渠道集中投放茅臺酒;2021年茅臺直銷要理性管價格、多開瓶維護好市場、把控區域平衡和體驗營銷。我們認為，短期來看，此次茅臺直銷放量不僅是為公司此前的收入指引保駕護航，增厚業績，長期來看更是彰顯公司渠道優化，管理精細化的決心，量價齊升的邏輯進一步強化。

盈利預測與投資建議：我們維持預測2020-2022年公司營業總收入為983.14/1146.10/1287.41億元，同比增長10.65%/16.58%/12.33%，歸母凈利為464.02/553.37/628.89億元，同比增長12.61%/19.26%/13.65%，對應EPS為36.94/44.05/50.06元，11月26日收盤價對應PE為47/39/35倍，維持?增持?評級。

風險因素：1、經濟下行風險2、疫情風險3、食品安全風險4、直銷推進不及預期。