事件：根據茅臺時空顯示，11 月 18 日貴州茅臺舉行 2020 年直銷渠道商座談會，2020 年四季度茅臺直銷渠道計劃銷售 4160 噸飛天茅臺酒，2021年茅臺直銷要理性管價格，多開瓶維護好市場，把控區域平衡和體驗營銷。

四季度直銷渠道投放比例繼續提升，有望進一步增厚利潤。2019 年開始，公司進行渠道轉型，由經銷商為主、自營店為輔模式，轉向經銷商、直銷、自營三重渠道體系，逐步將取消經銷商量投放至直銷和自營渠道，優化渠道分配以求提高價格管控效率。根據茅臺時空，截至 10 月底，茅臺已和68 家直銷渠道商合作，包括電商、商超賣場、國資企業、煙草連鎖等領域的優質企業。本次直銷渠道商會議，計劃四季度在直銷渠道投放 4160 噸飛天茅臺，我們認為是渠道變革的強化體現，同時也為春節前平抑價格作準備。我們對于四季度直銷投放量在集團和股份公司之間分配比例做個測算，根據 2019 年 8 月 9 日公司公告《關于子公司向關聯方銷售產品的公告》，2020 年銷售白酒的關聯交易也將不會超過 2019 年末凈資產的 5%，對應額度 70.9 億元，根據 2020 年中報披露數據匯總，上半年銷售白酒關聯交易約 25.5 億，假設三季度關聯交易額度為上半年一半，全年限額用滿情況下，四季度關聯交易為 32.7 億元，對應飛天茅臺酒銷量約 1800 噸，即剩下至少有 2360 噸將直接通過股份公司直銷渠道投放。2019 年直銷收入 72.5 億元，銷量 2652 噸，噸均價 273 萬元，與直銷 1399 元+自營 1499元價格基本匹配，按照該均價測算 2020 年四季度直銷渠道貢獻收入保守金額為 64.4 億元(2360 噸*273 萬元/噸)，與傳統經銷商渠道噸價 182 萬元(按照每瓶 969 含稅價計算)相比，直銷渠道每噸均價提升 91 萬元，多貢獻報表利潤約 13 億元 (噸價提升部分扣除消費稅、所得稅和少數股東損益所得)，貢獻全年凈利潤約 3%。按照上述測算，我們預計公司全年直銷收入至少將達 148.7 億元，約占全年收入 15.2%，環比前三季度占比提升約 3pct。

全年收入 10%增長目標有望順利達成，2021 年渠道改革將繼續深化。2020年公司將重心放在基礎建設和渠道梳理等方面，為后千億時代發展打好基礎。目前來看，公司持續加大直營渠道投放量，積極與國內優勢電商平臺、大型及區域型核心商超合作，拓展消費群體，為價格管控做出積極努力。三季度以來飛天茅臺一批價快速上升至 2800 元左右，一是市場需求旺盛，二是部分渠道投放受阻，隨著四季度直銷渠道發力，我們認為批價漲勢有望逐步得到緩解，若四季度茅臺酒投放量與去年持平，考慮直銷渠道占比提升，預計單季度利潤增速將達雙位數增長，全年公司收入有望順利實現10%增長目標。展望 2021 年，公司將通過直銷進一步理性管控價格，多開瓶維護好市場，把控區域平衡和體驗營銷，加快深化營銷體系變革，我們期待在十四五新起點，公司作為貴州龍頭企業的治理結構能得到進一步優化。

中長期來看，茅臺有望持續實現穩健增長。茅臺深厚的文化底蘊塑造了強勢品牌力，其護城河足夠寬，并且處在白酒價位里增速最快的賽道。展望未來 5 年，茅臺仍處于賣方市場，公司具備持續提價能力，我們預計公司收入復合增速有望達 15%以上，依舊是稀缺的核心資產。同時直營占比提升反映公司渠道體系沿著更加市場化的方向邁進，期待公司數據化系統加快推進，企業治理結構逐步完善，充分體現估值溢價效應。

投資建議：重申“買入”評級，持續重點推薦。我們預計公司 2020-2022年營業總收入分別為 985/1157/1332 億元，同比增長 11%/17%/15%;凈利潤分別為 460/553/646 億元，同比增長 12%/20%/17%，對應 EPS 分別為 36.58/43.99/51.42 元，對應 PE 分別為 47/39/33 倍。

風險提示：關于貴州茅臺關聯交易的測算基于一定前提假設，存在與實際情況偏差的風險、高端酒動銷不及預期、疫情持續擴散帶來全球經濟下行風險、食品品質事故。