在古井貢的發(fā)展被普遍看好的情況下，中金公司出了一份中性的研報(bào)，認(rèn)為古井貢省內(nèi)庫(kù)存上升，利潤(rùn)持續(xù)偏低，渠道動(dòng)力衰減，并購(gòu)黃鶴樓也很難有大的爆發(fā)。由此得出結(jié)論，古井貢17年?duì)I收下降是大趨勢(shì)。對(duì)于中金的研報(bào)，你如何評(píng)價(jià)?

公司近況

近期，我們對(duì)合肥、蕪湖、武漢等區(qū)域白酒市場(chǎng)進(jìn)行了調(diào)研。古井貢安徽省內(nèi)渠道庫(kù)存預(yù)計(jì)從年初的2~3 個(gè)月上升到目前的3~4 個(gè)月水平，渠道利潤(rùn)持續(xù)偏低，公司的銷售費(fèi)用率難以下降，渠道動(dòng)力繼續(xù)衰減。

但古井貢酒年份原漿品牌勢(shì)能在安徽市場(chǎng)仍處釋放期，將繼續(xù)受益安徽消費(fèi)升級(jí)，我們預(yù)期古井品牌16/17 年增速6.2%/4.7%，有別于市場(chǎng)對(duì)古井10~15%的增速預(yù)期，受春節(jié)因素影響，未來(lái)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較大。

評(píng)論

安徽80~150 元白酒消費(fèi)升級(jí)高峰期結(jié)束，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，增速下降是趨勢(shì)：

1)百元價(jià)位白酒整體增長(zhǎng)乏力，年增速不足10%，主要來(lái)源于人口結(jié)構(gòu)老化，健康意識(shí)提升、汽車銷售強(qiáng)勁等。

2)安徽市場(chǎng)口子窖、洋河下沉渠道到縣鄉(xiāng)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)15~20%高增長(zhǎng)。迎駕、金種子、文王、高爐家、宣酒等也在進(jìn)一步聚焦80~200 元的消費(fèi)升級(jí)價(jià)格帶，推廣渠道利潤(rùn)較高的新產(chǎn)品。

3)公司省外擴(kuò)張難度大，更多依賴省內(nèi)增長(zhǎng)。

古井大規(guī)模渠道費(fèi)用和扁平經(jīng)銷商的生意模式面臨挑戰(zhàn)。

1)公司主導(dǎo)重點(diǎn)市場(chǎng)銷售，承擔(dān)大部分終端管理與費(fèi)用投入，渠道商更多扮演配送商角色。以合肥為例，公司配備約1000 余業(yè)務(wù)和促銷人員管理市場(chǎng)。

2)公司產(chǎn)品出廠價(jià)格高于零售價(jià)格約40%，給予渠道大量的返酒和部分現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)渠道商盈虧平衡，實(shí)際的投資回報(bào)率低于報(bào)表公布數(shù)據(jù)。

3)預(yù)計(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)更加依賴現(xiàn)金費(fèi)用投入和大幅度降低團(tuán)購(gòu)商門檻，渠道庫(kù)存難以進(jìn)一步增加，2017年實(shí)際營(yíng)收增長(zhǎng)速度下降是趨勢(shì)。

湖北市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，黃鶴樓酒處于恢復(fù)期。

1)湖北白酒市場(chǎng)格局類似安徽，地產(chǎn)品牌把持200 元以下價(jià)位，包括白云邊、勁酒、枝江、稻花香等。

2)古井貢酒入主黃鶴樓短期增長(zhǎng)來(lái)源于恢復(fù)性增長(zhǎng)，黃鶴樓12/15 年產(chǎn)品在80/120 元價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)激烈，期待爆發(fā)增長(zhǎng)難度較大。

估值建議

調(diào)整16/17 年?duì)I收+0.4%/+2.6%至59.71/64.95 億元，凈利潤(rùn)調(diào)整+0.2%/-2.8%至8.30/8.76 億元。上調(diào)17 年目標(biāo)價(jià)3.1%至49.5 元，來(lái)自估值切換，對(duì)應(yīng)2017 年28.4x P/E，維持中性。

風(fēng)險(xiǎn)

公司對(duì)營(yíng)收有較大的調(diào)整空間，但是利潤(rùn)波動(dòng)更大。