公司三季度實現穩健增長，次高端增速平穩放緩至20%以內，毛利率持續提升，銷售費用率大幅降低，系季度投放節奏原因，放大Q3利潤彈性，鎖定全年收入和利潤目標。當前次高端名酒正面競爭加劇背景下，建議適當放低來年增長預期，持續維護渠道價值鏈，提升品牌建設，增長質量比速度更為重要。我們略調整19-20年EPS預測至1.58和1.85元，維持目標價54元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

報告正文

收入穩健增長，次高端產品平穩放緩。公司前三季度營業收入26.51億元，歸母凈利潤6.39億元，扣非凈利潤6.17億元，分別增長23.9%、38.1%和26.0%。其中19Q3收入9.61億元，歸母凈利潤3.00億元、扣非凈利潤2.78億元，分別增長19.7%、53.4%和42.6%。其中次高端及以上價格帶19Q3收入增長19.1%，環比繼續放緩，仍維持在20%左右預期內增速。19Q3銷售回款10.94億元，增長34.3%，現金流及營運資本整體保持健康。

毛利率持續提升，銷售費用率季度投放節奏原因，放大Q3利潤彈性。公司19Q3主營稅金及附加率15.3%，同比提升2pcts，年內稅基提升影響仍在。19Q3毛利率提升0.7pct至83.0%，主要來自新品提價效應，不過高端菁翠和典藏大師版銷售下滑壓制整體產品結構。費率方面，單Q3銷售費用率22.79%，大幅下降5.9pcts，系季度間線上投放節奏波動所致，與Q2情況形成對沖，從我們草根調研情況看，公司中秋旺季仍在針對核心市場和終端門店線下投入。管理費用率大幅下降1.8pcts至6.7%，規模效應顯現。毛利率持續提升，以及費用率下降，放大Q3利潤彈性，前三季度凈利率提升至24.1%。

全年目標大概率鎖定，行業競爭加劇期，適當降低來年增長預期，質量比速度更重要。公司三季報奠定了全年收入20%，利潤30%以上增長目標的基礎，中秋旺季公司加大發貨，同時配合線下投放政策，節后庫存仍維持在三個月左右較健康水平，全年目標實現大概率無虞。展望來年，次高端價格帶在恢復性高增長后增速放緩，名酒企業正面競爭加劇，建議公司及大股東客觀看待行業發展階段，適當放低短期增速預期，持續維護渠道價值鏈，提升品牌建設，當前階段增長質量比速度更為重要。公司今年突破30億收入體量之后，渠道精細管控重要性更為突出，期待公司在精細化改革方面的突破，驅動持續高質量成長。

投資建議：維持目標價54元，維持“強烈推薦-A”評級。公司三季度實現穩健增長，次高端增速仍在20%左右，全年目標大概率達成。當前次高端名酒正面競爭加劇背景下，建議適當放低來年增長預期。在大股東及外資長線資金高持股比例下，估值具備支撐。基于三季報，我們略調整19-20年EPS預測至1.58和1.85元(前次1.53和1.83元)，維持目標價54元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、次高端競爭加劇、渠道精細化改革不及預期