10月22日晚，A股“股王”貴州茅臺發(fā)布三季報，前三季度公司實現(xiàn)凈利潤372.66億元，同比增長10.17%;三季度單季凈利潤環(huán)比上升17.88%，相比二季度下降23.33%的成績，本季財報，茅臺業(yè)績重回增長態(tài)勢。

伴隨著業(yè)績回暖，貴州茅臺10月22日收盤于1901元/股，全天上漲3.09%，再次扣響了2000元的大關(guān)。

價值千金、一酒難求、奇貨可居……過去，貴州茅臺的形象常常呈現(xiàn)于這幾個關(guān)鍵詞之中。而稀缺、毛利率高、抗通脹等多種特性又讓其在商品身份之外，多了一重金融產(chǎn)品屬性，這些都助力其市值不斷攀升。

從上市時總市值不過88.88億元，到最高市值一度超過3萬億元，茅臺曾被冠上“A股之王”的稱號。不過，2021年春節(jié)以來，茅臺卻從備受投資人青睞的避險板塊開始“跌跌不休”，在8月時最低跌至約近1500元/股。近日，貴州茅臺再次逆勢上漲，一度接近2000元大關(guān)。

但是，最近幾個交易日，白酒板塊再度迎來大幅調(diào)整，海外基金減持茅臺的消息也受到關(guān)注，市場投資者對茅臺乃至整個白酒板塊的分歧再度凸顯。茅臺股價波動背后的邏輯究竟是什么?

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茅臺重新上漲為何般?

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，茅臺從2021年10月中旬以來市值攀升，很大一個原因是在于近期公司在營銷渠道改革方面的又一動作，向市場釋放了積極信號。

近期，茅臺方面發(fā)布公告稱，從10月11日起，茅臺旗下的茅臺國際大酒店停售1499飛天茅臺酒，即入住該酒店不再享有1499購買飛天茅臺酒的資格。

據(jù)公司回應(yīng)，茅臺大酒店此前制定“訂房購酒”政策，本意是讓更多外來游客到茅臺鎮(zhèn)旅游時，可以購買到茅臺產(chǎn)品。但倒賣茅臺酒的“黃牛黨”群體利用各種手段訂購房間、攪亂電話和網(wǎng)絡(luò)預(yù)訂系統(tǒng)等，導(dǎo)致有真正入住需求的客人無法預(yù)訂房間，因此決定取消茅臺大酒店的“訂房購酒”政策。

8月30日剛剛上任的茅臺新任董事長丁雄軍近期上任后曾表示要擴大產(chǎn)能，加大止盈和和強化市場管理等，這一動作正被市場解讀為是為了實現(xiàn)這些目標的具體行動。

此前，茅臺因為強大的品牌號召力、復(fù)雜的工藝和有限的產(chǎn)量，成了黃牛囤積炒作的重點目標，這對企業(yè)的品牌價值帶來了傷害。比如，飛天茅臺的官方指導(dǎo)價為1499元，市場價一度漲至3000元，這一官方指導(dǎo)價和市場價之間的巨大利差，成了無數(shù)黃牛的套利空間。

為了防止經(jīng)銷商囤貨，穩(wěn)住茅臺酒價格，優(yōu)化營銷體系、增設(shè)直銷渠道，同時清理違法違規(guī)違紀經(jīng)銷商成了過去多年貴州茅臺的目標。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年到2021年上半年，貴州茅臺雷厲風行地清理掉了超六百家茅臺酒經(jīng)銷商。

截至2021年上半年，貴州茅臺的國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為2096家，報告期內(nèi)新增數(shù)量為62家，減少數(shù)量為12家，經(jīng)銷商調(diào)整已經(jīng)趨于穩(wěn)定，營銷體系改革獲得了階段性成功。

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稀缺性的雙刃劍

中國酒業(yè)智庫專家蔡學(xué)飛曾說過，茅臺是消費品、投資品和奢侈品的“三品合一”。

茅臺既是酒桌間推杯換盞間的選擇，也因為隨著時間增長能夠增值而具備投資品屬性，而且它還具備奢侈品獨特、優(yōu)質(zhì)和稀缺的三大標準。

2020年以來，在茅臺的帶動下，白酒行業(yè)掀起了一番醬香酒熱潮，這也成了2020年下半年推高白酒板塊估值的一大動力。期間，以醬酒為主的習(xí)酒、郎酒、國臺等均實現(xiàn)快速增長。郎酒、國臺在2020年還嘗試IPO，但后因招股書疑點過多等問題一度中止。

此輪醬酒熱的主要原因是供給稀缺。醬香酒是白酒的四大香型之一，發(fā)源于貴州省，其釀造工藝決定了其生產(chǎn)周期需要5年，這導(dǎo)致擴產(chǎn)難成了茅臺等醬香酒的重要特點。同時，高利潤率是醬香型白酒相比于濃香型、清香型白酒的優(yōu)勢。以茅臺為例，公司毛利率一度超90%。

作為行業(yè)龍頭老大，超高的毛利率和巨大現(xiàn)金流使茅臺成為名副其實的“提款機”，但即使如此，它依然逃不過業(yè)績放緩的話題。在經(jīng)歷了前幾年的快速發(fā)展之后，貴州茅臺的營收凈利增幅在2021年上半年創(chuàng)下近幾年新低，公司需要尋找新的利潤增長點。

財報顯示，2021年上半年，茅臺營收同比增長11.15%，這是其2016年以來(2020年除外)的最低增速。2016年到2019年同期，其營收增速分別為15.77%、36.06%、38.27%、16.8%。在過去5年的快速增長中，公司的全年營收一度從400億元快速攀升至970億元。

其中一個重要原因在于，茅臺的產(chǎn)能面臨天花板。在擴產(chǎn)難的影響下，飛天茅臺的基酒產(chǎn)能長期基本處于5萬噸左右，未來的產(chǎn)能上限也僅為5.6萬噸。從財報可以看出，近幾年茅臺的業(yè)績增長主要由價格而非銷量拉動。例如，2020年，茅臺酒和系列酒的銷量分別下滑了0.72%和1.13%，而噸價則分別提升了13%和6%。

多元化是未來茅臺長遠發(fā)展的一條可選項，公司的長遠發(fā)展或需要第二增長曲線。對此，茅臺的策略是發(fā)力漢醬、王子酒、賴茅等醬香系列酒，這既能夠擴寬公司的產(chǎn)品價格范圍，吸引更多的消費者群體，又有助于緩解飛天茅臺酒供不應(yīng)求的情況。

目前，公司的這些策略已經(jīng)產(chǎn)生一定成效。財報顯示，2021年第三季度，以飛天茅臺為代表的茅臺酒貢獻了公司銷售收入的八成以上，銷售收入約為220億元，同比增長5.55%;茅臺系列酒銷售增長顯著，銷售收入為34.79億元，同比增長48%。

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白酒熱可否持續(xù)?

中國白酒投資熱、醬酒投資熱延續(xù)了四年。不過，在2021年春節(jié)后和6月，國內(nèi)酒類板塊經(jīng)歷了兩輪回撤，中證白酒指數(shù)一度從春節(jié)前的超2萬高點，跌至2021年8月的低于15000點。期間，貴州茅臺也從2月的2600元/股的高點，一度跌至2021年8月的跌破1526元/股，創(chuàng)近一年新低。

與2020年多只白酒股全年累計漲幅超過100%的盛況相對照，“茅五瀘”等一線酒企8月股價相比年初高點一度有35%—45%的回撤，到10月開始逐步回調(diào)。

對于白酒行業(yè)2月和6月的兩輪市值回撤，國盛證券研報指出，首輪回撤主要歸因于貨幣面收緊預(yù)期、市場估值由牛轉(zhuǎn)熊、對白酒成長股的估值熱度下移等。而對于第二輪回撤，相關(guān)券商人士在接受媒體采訪時指出，白酒市場的監(jiān)管加強，給二級市場降溫等也帶來了影響。

不少業(yè)內(nèi)人士還指出，2021以來白酒板塊回撤的重要原因之一，還在于相關(guān)白酒企業(yè)的業(yè)績無法支撐估值。“2020年機構(gòu)們集中推高了白酒板塊，PE(市盈率)平均已過50倍，遠超傳統(tǒng)制造業(yè)均值。”

聯(lián)儲證券投資顧問胡曉輝在接受財新采訪時指出，白酒2021年下跌的整體趨勢早已確認，這背后涉及四大宏觀因素的影響：一是釀酒板塊實為強周期，與房地產(chǎn)投資增速呈正相關(guān)，因此房地產(chǎn)調(diào)控必然帶來釀酒板塊下跌;二是隨著美元信用收斂(美元升值，通脹被抑制)，固定資產(chǎn)投資不再是穩(wěn)經(jīng)濟的主要政策選項，白酒因此失去上漲動力;三是社會融資規(guī)模減少，流動性下降，白酒板塊缺少配置資金;四是疫情影響下，白酒需求低迷、庫存量大，即將到來的旺季對釀酒板塊提升意義并不大。

同時，監(jiān)管對于“資本圍獵白酒”的嚴厲定性，同樣進一步打擊了資金市場的信心。8月20日，國家市場監(jiān)管總局價監(jiān)競爭局在中國價格協(xié)會召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會，要求“做好白酒市場監(jiān)管工作”，意在控價。

那么，下一步資本市場的白酒板塊會如何變化?行業(yè)普遍認為會出現(xiàn)分化趨勢。一方面，兼具品牌與品質(zhì)的名酒品牌依然保持良好增長;另一方面，業(yè)績支撐不足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中低端產(chǎn)品為主的區(qū)域中小型白酒品牌可能將生存艱難。

目前，貴州茅臺的滾動市盈率已經(jīng)從此前超60倍的高峰降至48倍左右，五糧液、瀘州老窖的也從60余倍回落到40倍左右。中信建投研報指出，若按15%的復(fù)合增長估算，貴州茅臺2022年對應(yīng)的估值為31倍。

那么，茅臺的“股王”之路將如何繼續(xù)呢?（原文標題：茅臺新董事長迎首份財報 “股王”敲響2000元大關(guān)）