公募基金二季度報告陸續披露，白酒板塊總體持倉下降，板塊內部一線白酒和次高端品牌走出分歧。7月26日，安信證券食品飲料首席分析師蘇鋮做客證券時報·e公司微訪談，幫助投資者厘清基金持倉變動背后的行業邏輯，在下半年白酒市場中挖掘機會。

蘇鋮認為，次高端白酒獲得青睞反映了今年偏重成長性的市場風格，長期來看，具備品質認同、品牌積淀、清晰戰略和優秀團隊的企業將占據優勢。下半年次高端品牌增速或將放緩，但景氣度仍將持續到明年。此外，老酒市場熱度漸起，具有品牌、儲能和產能優勢的企業值得關注。

一線白酒持倉降低估值回落增加性價比

梳理二季度公墓基金持倉變化，白酒板塊出現了總體上的持倉下降。數據顯示，今年第二季度基金的白酒持倉為7.84%，環比減少0.45pct。往前追溯，2020Q2-2021Q2基金的白酒持倉分別為5.54%、6.75%、8.48%、8.29%、7.84%，即在去年第四季度持倉高位之后，基金已經連續兩個季度減配白酒。

具體看重倉個股，“茅五瀘”為代表的大白酒品牌持倉比例和個股排名均有所下降。貴州茅臺全市場持倉排名仍然保持第一，但基金重倉持倉比例為環比下降0.48pct至2.88%;五糧液全市場持倉下降1位至第三，持倉比例環比下滑0.12pct;瀘州老窖持倉排名下降2位至第十，持倉比例環比下滑0.19pct。

對于資金減持一線白酒，蘇鋮分析稱，主要由于今年以來市場風格更偏向成長，而一線白酒業績增速整體較為平穩，在“超預期”、“高增長”等題材方面不占優勢。此外，經過連續兩年核心資產大牛市之后，一線白酒估值已經相對較高，再加上過去幾年市場大白酒持倉較多，因此邊際上更容易體現出減持。

資金流出也反映在股價上，今年以來一線白酒股普遍進入調整狀態。以貴州茅臺為例，在2月中旬創下2608.39元的歷史最高價后，貴州茅臺股價一直處于上下波動的震蕩態勢，而經歷近幾日連續急跌之后，最新收盤價為每股1712.89元。

從估值水平看，“茅五瀘”三家白酒企業今年以來估值在40-45倍區間，對應明年估值在34-35倍左右，相比24-30倍的歷史平均水平仍高出不少。蘇鋮提醒，雖然估值仍處相對高位，但需要看到估值背后大背景的變化。其一在于近些年國內資本市場機構投資者比例明顯提升，長期來看這一趨勢不會改變，這意味著受益于消費升級、具備增長前景的白酒板塊一定會在中長期內受到投資者青睞，尤其是其中已經占據優勢競爭地位的公司。

其二，市場對頭部白酒護城河的認知大幅提升，越來越多投資者淡化對白酒周期性的關注，而更看中品牌稀缺性、競爭護城河以及商業模式等因素;其三，國內利率在全球范圍中仍然偏高，利率長期向下的趨勢有利于估值的提升;最后，投資者現在更加具備國際視野，將國內一線白酒參考國際類奢品牌，會發現其水平仍具備合理性。

“雖然今年大白酒股價表現一般，但其估值仍然長期保持在40倍以上，也是一個重要的貢獻，即引導投資者思考，未來這是否可能成為主力一線白酒的估值中樞。”蘇鋮表示，當下股價調整帶來估值短期回落，實際上增加了性價比，尤其進入第四季度以后，從跨年度布局、估值切換的角度思考，高端白酒仍然是很受益的板塊。

三周期共振助力次高端品牌迎來大年

值得關注的是，次高端白酒品牌在二季度表現亮眼。在基金持倉前20的個股，山西汾酒排名上升四位到第十二名，持倉比例環比上漲0.13pct至0.81%;洋河股份排名進入前20名列第17，持倉環比上漲0.19pct至0.56%。還有一些白酒企業股價上漲強勁，例如舍得酒業二季度股價漲幅超155%。

“市場慷慨給予估值的根源還是在于業績，如果不是業績快速增長，明顯超預期，想獲得估值溢價是很難的。”蘇鋮表示，無論是出于去年疫情經濟受損后今年迎來確定性恢復，還是類似新能源等行業在政策鼓勵下景氣度攀升，市場是在很多行業業績高增長中形成了今年的成長性風格。

蘇鋮判斷今年會是次高端品牌的大年，原因在于“三周期共振”。首先是經濟周期，在去年疫情影響消退之后，經濟復蘇帶來高速增長;其次是庫存周期，去年上半年動銷受阻，白酒企業大多在去庫存，因此今年起步庫存較低;最后是企業產品價格周期，白酒企業產品結構進一步優化，重點推廣高端產品或直接提價成為近半年來酒企普遍采取的措施。

中長期來看，次高端品牌群中究竟有哪些酒企能夠在競爭中占據優勢，蘇鋮認為應當重點關注品質、品牌、戰略及團隊。“擺在第一位的是品質認同，‘少喝酒、喝好酒’成為被普遍認可的觀念，因此消費者會更加注重對好酒的評判，包括所屬產區、工藝傳承等方面。在品牌積淀方面，要能深度挖掘與消費者溝通的共鳴點，這是白酒作為精神消費品的屬性，尤其難以用同質化的標準去評判大多白酒時，品牌內涵就顯得格外重要。”

蘇鋮還強調，清晰的戰略和優秀的團隊也非常重要。企業戰略定力要足、執行力要強，并且要合理利用激勵機制。“因為現在都是優質企業在相互競爭，硬件方面有時很難高下立判，怎樣提升品牌、拓展市場，背后實際上有激勵機制的作用，并且隨著時間推移這方面的差距會更加明顯。”

白酒市場旺季將至下半年景氣度仍將持續

在中秋、國慶等節日預期下，下半年白酒市場即將進入消費旺季。白酒動銷情況、價格變動關系著下半年業績預期，受到市場關注。

蘇鋮在近期調研中發現，當下淡季中白酒市場價格整體表現平穩，例如具有代表性的散裝飛天茅臺批價貼近3000元，五糧液價格在1000元左右，均處在年內高位。清香型白酒龍頭方面，根據經銷商反饋，淡季之中產品也有動銷，而庫存基本沒貨，主力產品大多是配額制，整體銷售壓力不大，甚至一些鄰近山西的大省在7月份就能完成全年銷售任務。

值得一提的是，飛天茅臺散瓶近期市場價屢次突破3000元，原箱價格也接近4000元。對于茅臺價格漲勢，蘇鋮分析稱，推動因素應回歸到對茅臺基礎的認知，即茅臺品牌力極強而供應相對有限，供小于求的基本面長期存在，且茅臺的投資屬性加劇了這一狀況。今年淡季投放量相對較少，價格略微上漲屬于正常現象。此外，與2015年之前的上一輪景氣周期相比，非標茅臺酒比重穩步提升，因此茅臺的稀缺性又疊加了一層普飛的稀缺性。而伴隨著近兩年富裕人群的增加，對茅臺酒的需求得到穩步提升。

展望下半年業績，蘇鋮預計，大白酒會繼續保持穩健，次高端品牌下半年增速會有所下降，但仍然會好于預期。尤其需要強調的是，一些次高端品牌上半年業績高速增長部分得益于疫情帶來的基數效應，這一效應不會持續。但增速放緩存在合理性，不能據此簡單判斷行業景氣度在下降。

蘇鋮表示，一方面行業庫存仍然處于較低位置，為下半年帶來積極影響;另一方面，得益于上半年高增速，很多企業對于完成全年目標信心滿滿，主觀上會控制節奏，為明年留存余地，從這個角度看下半年增速放緩也具備合理性。“我們認為次高端的景氣周期可以延續到明年，次高端品牌有一個β，在于高端化、全國化，甚至推出自產或合作的醬香酒產品，這些都會在今年第四季度或明年貢獻收入，均價也會相應提高，所以明年的增長點值得期待。”

老酒市場機會浮現緊抓主線精選個股

“老酒時代已經到來，真年份將蔚然成風，”蘇鋮提出，白酒領域的老酒市場是一個特殊的存在，伴隨老酒市場熱度提升，或將涌現更多價值發現的機會。

所謂老酒年份，是指原酒在酒廠儲存環節的年份。據胡潤《2020中國老酒白皮書》，預計2021年中國老酒市場規模突破1000億元，而2020年大約是800多億元，增速20%以上。

蘇鋮認為，老酒市場規模持續增長，原因之一在于消費者認知變化，尤其中高端消費對白酒品質的認知更加全面，業內常有“好酒之上唯有老酒”的說法，即是對老酒品質的認可。此外，老酒意味著更強的稀缺性和更高的價值，而中產階級財富增長提升了消費力，能夠助推老酒市場擴容。從供給端來看，不同香型的白酒價值提升紛紛選擇從年份上突破，比如1000元價格帶的品牌想要提價，就是在原有的基礎上加年份。這是行業對消費者的集中教育，必然會加速這一進程。

在蘇鋮看來，能夠抓住老酒時代機遇的企業在品牌、儲能和產能三個方面缺一不可。品牌是市場認知的基礎，具備大量優質的老酒儲能意味著能夠在第一時間抓住風口甚至引領風口，而產能則是為長期銷售提供后勁支撐。

談及白酒行業的投資邏輯，蘇鋮將經驗濃縮在18個字中：“總量不振，消費升級，集中度提升，結構性景氣。”

“總量不振”意味著很多白酒企業在過去幾年中萎縮甚至被淘汰，白酒產量從2016年的1200萬噸下降至去年740萬噸，今年仍將以個位數百分比的速度下降，因此選股要避開“不振”的品牌個股;“消費升級”體現在白酒噸價提升，中低端萎縮明顯而中高端銷量增長，因此選股要抓住消費升級受益的品種。

“集中度提升”是指特定價格帶中品牌集中，因為白酒消費者在消費實踐中會逐漸集中到幾個品牌，所以要選擇能夠收獲市場份額，品牌勢能向上的強勢價格帶龍頭;“結構性景氣”已經體現在近些年白酒行業發展中，部分上市公司營收沒有增長或者增速偏低，因此導致份額丟失、估值回落，因此要抓住增長強勢的，避開估值回落的。

蘇鋮還建議投資者抓住白酒行業的三條主線：其一抓頭部，包括具體香型的龍頭、價格帶的龍頭以及正處于全球化擴張狀態下的企業;其二抓醬香，醬香型龍頭目前是整個行業的龍頭，醬香型白酒整體也處在景氣賽道里，處在一種香型的擴張態勢中;其三抓品牌躍升，品牌升級的極致表現就是全國化和高端化，沒有全國化的高端化可能只是區域性白酒的結構升級，空間相對有限，而高端化是估值之源，抓住這些品牌就能獲得更好的成長和更高的估值溢價。

此外，跳出傳統香型和價格帶的框架，蘇鋮認為老酒市場是一個藍海，具備企業認同的商業邏輯和消費者的認可度，能夠為香型和價格帶賦能。

“18個字的規律和三條主線在不同市場風格下權重會有所不同，但核心標的不會有大的調整，從過去幾年至今的經驗來看，其效果都非常不錯。”蘇鋮表示。（原文標題：安信證券蘇鋮：下半年白酒行業投資機會在哪里?）