事件描述

公司2018年營業收入130.6億，同比+25.6%，歸母凈利34.9億，同比+36.3%;其中Q4營收37.9億，同比+21.8%，歸母凈利7.3億，同比+31.1%;公司擬每10股派現15.5元。2019年一季度營業收入41.7億，同比+23.7%，歸母凈利15.1億，同比+43.1%。

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方正觀點

1、業績超預期，結構優化帶動毛利率顯著提升，費用率下行拐點顯現：公司18年穩健收官，全年業績符合預期，而且維持了一貫的高分紅比例(分紅率65.13%);19年一季報收入利潤均超出市場預期，扣除華西證券投資收益影響后(投資收益同比133.5%至4912萬)，凈利增速仍達到41.7%，業績超預期的核心原因，一方面是高端放量和產品結構優化帶來的毛利率提升，2018/2019Q1毛利率分別+5.6pct/+4.5pct至77.5%/79.2%，創下歷史新高;另一方面，公司銷售費用率自2011年以來連續7年提升，2018年達到26%的歷史新高，但19Q1首次下降1.3cpt至16.9%，可以看到，規模效應顯現后，費用率開始趨勢回落，未來凈利率提升空間很大。

2、國窖繼續放量，高端市場擴容趨勢下業績確定性強：國窖18年收入同比+37.2%至63.8億，15-18四年復合增速63.2%，預計18年銷量(銷售口徑)已達八千至一萬噸左右，遠超歷史新高，19年基數抬升后，增速自然回落，但Q1仍保持了較高增速;中檔特曲和窖齡酒同比+27.8%至36.7億，前兩年處于調整期，18年量價齊升，毛利率同比提升7.3pct至79.7%，其中500元次高端價位的“特曲60”表現尤為出色，自2014年推出以來，已連續4年高速增長，年復合增長率超50%，預計19年有望達到10億銷售規模;博大公司同比+8.3%至28.1億，依舊處于恢復增長階段，但品牌梳理和結構提升效果明顯，毛利率同比+22pct至42.5%。從實際情況看，公司未來核心增長點仍會聚焦在國窖上，經過這幾年的刮骨療傷，公司內部系統梳理已經完成，這兩年報表增速力求穩健，預計未來兩年還會維持，而且在價位升級背景下，高端需求擴容明顯，加上茅臺價格高啟、供應緊缺，國窖還會持續受益。

3、謹慎中前行，穩健中成長，低調中提速：今年來老窖市場關注度很低，預期也低，主要是春節后市場認為它品牌力與五糧液差距較大，但公司這兩年一直按照自己的節奏穩步前行，專注于品牌提升和內部治理，從一季報看，公司整體依舊保持了20%以上的高增態勢，業績開始進入加速期;未來渠道擴容和品牌運作繼續發力，從河北、浙江、河南等地反饋來看，國窖這兩年的終端和核心消費者的策略開始奏效，消費者認可增強，春節整體動銷超預期，節后隨著庫存走低，批價也從年初700左右上漲至目前的740左右，長期看，國窖量價均有提升空間，繼續看好。

4、盈利預測與評級：預計19-21年EPS為3.29/4.32/5.62元，對應PE21/16/13倍，維持“強烈推薦”評級。

5、風險提示：1)行業競爭加劇，費用繼續大幅增加影響利潤;2)提價效果不達預期;3)宏觀經濟大幅波動影響行業需求，茅臺價格下滑使國窖增長受到擠壓。