事件：公司發(fā)布年報，2021年實現(xiàn)營業(yè)總收入1094.64億，同+11.71%;營業(yè)收入1061.90億，同比+11.88%;歸母凈利524.60億，同+12.34%;扣非凈利525.81億，同+11.84%;EPS 41.76元/股;擬每10股派216.75元(含稅)。

核心觀點：
 

1、全年實際業(yè)績好于此前預告，茅臺酒產(chǎn)量穩(wěn)步增加。公司全年實際收入、利潤增速均快于此前預告，2021Q4營業(yè)收入315.48億，同比+13.89%，歸母凈利151.94億，同比+18.06%，收入利潤環(huán)比提速，略超預期。茅臺酒超額完成計劃量，非標茅臺提價疊加直營占比提升貢獻價格彈性。全年茅臺酒/系列酒收入增長10.2%/26.1%，銷量+5.7%/1.5%至3.62/3.02萬噸。實際茅臺酒產(chǎn)量高于設計產(chǎn)能天花板472噸，且預計維持實際產(chǎn)量高于目標產(chǎn)量趨勢。系列酒保持彈性增長，未來隨著3萬噸醬香系列酒技改項目不斷推進，系列酒將釋放更大的潛力。因直營結(jié)構(gòu)優(yōu)化、非標提價等紅利逐步釋放，茅臺酒/系列酒噸價分別提升4%/24%至258/42萬元/噸，全年歸母凈利率47.9%，同比+0.3pct， Q4凈利率46.9%，同比+1.6pct。

2、合同負債繼續(xù)維持高位，直銷渠道占比提升，業(yè)績彈性應該未充分釋放。截至2021年底，預收賬款142.54 億元，環(huán)比Q3增加39.92億元，相比2020年底減少6.8億元，市場跟蹤反饋公司今年1月上旬才通知打款。全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流640.29億元，同比+23.92%。期末國內(nèi)經(jīng)銷商2089家，其中年內(nèi)新增63家，主要為系列酒經(jīng)銷商，減少20家，主要為茅臺酒經(jīng)銷商。公司直銷渠道占比提升9pct至23%，持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，強化終端掌控力。

3、 Q1順利實現(xiàn)開門紅，2022年計劃目標提速。公司2022Q1預計總收入/歸母凈利同比分別+18%/19%，奠定全年高增基礎。公司給出全年營業(yè)總收入15%的增速目標，相比前兩年10%的目標提升明顯，今年是加速年。我們認為公司2022年業(yè)績呈現(xiàn)前低后高走勢，全年增速超20%確定性較高：1)公司2021年業(yè)績留力;2)今年茅臺酒可供銷量預計同比增長10%+;3)公司持續(xù)推進渠道改革，直供配額有望增加;4)已有產(chǎn)品提價(除飛天外)、系列酒低價產(chǎn)品停產(chǎn)、推出升級版珍品及茅臺1935等新品，均可貢獻增量收入。

4、短期批價回落受供需影響，在正常范圍內(nèi)，批價長期看2500元左右是平衡點。茅臺批價本質(zhì)是供需的平衡，由供需關(guān)系決定，與出廠價無關(guān)。2021年上半年由于開箱政策和省內(nèi)局部供給受限，導致整體供給失衡引發(fā)價格暴漲，下半年以來公司放量，批價的回落正常且合理。近期受悲觀情緒擾動，批價急速下跌后止跌回升。長期看，隨著茅臺酒供給穩(wěn)步增加、需求常態(tài)化，我們預計2500元左右會是長期的供需平衡點。2500元下方消費需求支撐強勁，批價回落激發(fā)實際開瓶需求，有利于消化庫存，使市場運行更加健康和可持續(xù)。

5、改革動作持續(xù)落地，看好紅利逐步兌現(xiàn)。高端酒經(jīng)歷前幾年量價齊增后，已進入穩(wěn)健增長階段，彈性有限。但茅臺的消費屬性中有更多收藏、投資、金融、禮品等屬性，且提價預期尚未兌現(xiàn)：茅臺酒需求強勁，享有市場定價權(quán)，多年來出廠價提升幅度有限，公司具備提價的能力和空間。另一方面，新電商營銷平臺“i茅臺”上線，公司又一改革舉措落地。新電商平臺承擔市場化改革突破口的角色，未來公司的增量供應、價格管理以及直面消費者的變化預計也會借此平臺進行布局。年初貴州省發(fā)布的報告中明確指出，建設以茅臺酒為引領(lǐng)的貴州醬香白酒品牌艦隊，確保白酒產(chǎn)業(yè)增加值增長20%以上。看好公司今年業(yè)績彈性增長和紅利持續(xù)釋放，長期來看，茅臺的品牌價值和商業(yè)模式是市場上非常稀缺的確定性優(yōu)質(zhì)標的。

6、盈利預測和投資評級：公司管理持續(xù)改善、業(yè)績確定性強且具備提價預期，繼續(xù)看好公司未來長期穩(wěn)健發(fā)展。預計公司2022~2024年EPS為50.75/ 60.65/71.94元，對應PE分別為34/28/24倍，給予“買入”評級。

7、風險提示：1)疫情反復抑制行業(yè)需求;2)宏觀經(jīng)濟大幅波動;3)行業(yè)政策發(fā)生變化;4)營銷工作執(zhí)行效果不達預期;5)提價的市場預期引發(fā)波動。(原標題：【國海食飲 | 貴州茅臺年報點評：2021平穩(wěn)收官，2022增長加速 220331】)