1、春糖會直觀感受：更加理性!

今年春糖會相比往年，參與的人少一些，交通略好一些，酒店沒有那么緊俏。雖然行業仍然處于調整深水區，但無論是廠家、商家、還是咨詢專家以及資本市場朋友，大家的心態都平穩了很多，少了些浮躁和盲目，多了些謹慎和思考，大家聚首目的是相互學習、相互傾聽、相互鼓勁，共同梳理酒業未來的發展路徑，各界對白酒的明天仍然是充滿信心!

2、行業弱復蘇成為共識，企業分化劇烈，強者恒強。

之所以大家相信是復蘇：1)因為作為市場標桿的高端酒量與價企穩，茅臺一季度完成了前6個月的計劃量，一批價穩住在835元;五糧液預計增長20%，目前一批價在580元，取消補貼;老窖在經銷商會上公布國窖1573一季度銷售約800噸，基本完成去年全年銷售量，銷售額接近8億元(銷售口徑)，春節過后一批價同樣維持在580元上下。這個數據具有較強的現實意義，因為三公消費之后高端酒需求處于調整的階段，政商務缺口亟需大眾消費替代與彌補，歷經2013、2014兩年的去庫存后，2015年高端酒的價與量再平衡有望實現，而今年的春節的出貨量將會對未來基于消費結構調整后的高端酒需求有指導意義!有了這個基礎，需求不會更差，高端酒“控量保價”政策將走的更穩，更健康!

2)區域龍頭企業陸續走出低谷。據調研反饋:洋河、古井、老白干去年基本走出了谷底，實現了收入的增長，今年一季度繼續維持較好的增長態勢，而且從渠道上反映比較樂觀。而2015年有望跟隨走出業績底部，還會有山西汾酒，目前汾酒已經完成渠道的去庫存化，從終端動銷看，中高端青花系列有回暖跡象，但由于一季度業績基數較高，收入會有一定增長，但預計利潤好轉要等到二季度。

3)大眾酒消費的升級勢頭無法阻擋。一般而言，大眾酒消費價格帶位于80-300元，而這個階段消費的確在升級，居民少喝酒喝好酒的健康消費理念盛行，從今年春節消費觀察，古井的年份5年的銷量超過獻禮版，洋河的天之藍銷量超過海之藍，可見大眾消費升級并沒有因為行業陷入調整而有所放緩。

而另一方面這個復蘇的力度不足，所以定義為“弱”。白酒整體行業數據仍較差，預計全年收入會止跌企穩，但未來增長速度會與宏觀經濟向契合，受整個實體經濟較弱的影響，白酒行業也會維持在個位數的增幅，而這個增幅是擠壓式的，是以犧牲中小酒企的生存空間為代價的!

同時，行業將呈現出更為明顯的“馬太效應”，一些泛全國化酒企在外省市場會逐步退化，收縮戰線，所以在區域市場上，全國化酒企和區域強勢品牌會形成并存的格局，區域強勢品牌甚至有望利用地利和先發優勢，爭取更大的市場占有率。而區域的中小型酒企則會在全國化酒企和地區強勢品牌的雙重夾擊下或被并購或倒閉。因此區域處于三四名地位的白酒企業的未來發展堪憂，龍頭企業的發展必須從他們那里獲取更大的份額!

3、白酒行業的投資觀點與推薦個股:看好底部反轉，建議增加配置，主推三只股票“老白汾”，即:老窖、老白干、汾酒!

春節前期，我們對整個白酒行業觀點較為謹慎，源于市場對春節預期較高，但基于對白酒行業整體大環境的把握，我們認為白酒股基本企穩，但向上存在壓力。從1-3月股價表現，我們的觀點基本經受住了市場的考驗。年初以來全部A股上漲42%，同期食品飲料漲幅24%，而白酒僅為6%，落后于A股與行業。而白酒中，漲幅前三為:順鑫農業21%;瀘州老窖19%，酒鬼酒18%。

盡管我們對白酒股在春季旺季行情的保持謹慎，但我們對今年白酒股二季度以后的走勢是不悲觀的。我們認為2015年的春節白酒企業將完成最后的去庫存，下半年的旺季有望迎來真實的補庫存需求，呈現出價格回升的格局。而白酒股經過前期的調整后，隨著市場對行業底部復蘇的確認，以及部分龍頭企業的業績的同比好轉，基于估值和業績的雙提升，白酒股下半年將迎來反彈。

個股中，基于業績底部反轉及市值偏低，我們重點推薦瀘州老窖和山西汾酒;基于區域龍頭增長空間，我們看好老白干酒。

1)瀘州老窖:業績底部探明，增長趨勢確立

我們認為老窖在2014年風險點充分暴露。高端國窖過去2年壓制很厲害，銷量從4-5000噸下滑至900噸，2015年國窖的恢復彈性非常大，只需占據高端酒5%的份額(高端酒容量大約4萬噸)，國窖1573則可以翻倍增長，目前一季度公司已經完成接近1000噸的出貨;中低端特曲和窖齡去年由于庫存壓力，動銷較差，今年公司調整渠道策略，強化渠道積極性，增長逐步恢復;此外，去年公司還遭遇存款丟失等損失，業績充分筑底。

我們認為短期考慮到業績彈性，老窖今年尤為值得關注。但從業績的持續增長和估值空間，中長期來看公司的發展還取決較多因素:高端酒市場整體走勢、中低端酒市場競爭加劇、公司的價格戰略、市場定位、新品運作等，公司只有在后續經營中不斷增強競爭力，提升市場地位，則可向上突破估值壓制。我們預測14-16年EPS為0.98元、1.33元和1.5元，目標價30元。

2)山西汾酒:輕裝上陣，再次起航

我們認為汾酒業績底部就在2014年，當前省內外去庫存基本結束，終端動銷逐漸轉暖。山西政治和經濟最差的時間已經過去。今年一季度收入有望保持增長，利潤由于基數較高，仍有下滑，但二季度將企穩。汾酒主流產品的消費氛圍和市場基礎都還在，公司恢復起來會比較容易;產品結構重心轉向100-300元大眾消費區域，新品加盟和老品優化壯大汾酒的腰部力量，紡錘體的產品結構雛形基本形成。

根據2013年市場消費檔次，以洋河海之藍、古井年份5年為代表中端價位放量明顯，而甲等老白汾和青花15年剛好卡在這一價位，這兩款產品有望成為公司新增長點!我們預測2014-2016年收入增速為-34%、12%、27.5%，凈利潤增速-54%、19.4%和81.1%，EPS分別為0.51元、0.61元和1.1元。目前汾酒股價為24元，對應2015年市盈率為39倍，相對在白酒板塊偏高，但參考老白干國企改革啟動后的股價表現，我們認為汾酒是兼具國企改革和業績彈性的戰略品種，市值上升空間很大，如利潤恢復至2013年水平，市值可到300億元。如按照16年30倍市盈率，目標價為31元，先期漲幅空間33%。調高評級至“買入”，強烈推薦。

3)老白干酒:“聚焦+體制+執行力”成就河北王逆市突圍

立足本地市場，成就區域龍頭。河北市場白酒容量150-200億元，老白干的市場份額不足20%，相比周邊山西市場的汾酒(50%)和內蒙市場的河套王(25%)，占比很低。老白干借助京津冀一體化的大勢，聚焦區域市場，憑借品牌力、渠道力以及較強的團隊執行力，省內還有巨大的拓展空間!全面落實體制改革，激活多方活力，提升業績釋放動力。老白干酒的毛利率水平基本符合行業規律，但凈利率差距很大，如果回歸合理的區間水平10%-15%，老白干酒的凈利潤應該在2.1-3.15億元，而2014年老白干酒的凈利潤僅為0.6億元，存在巨大的回歸上升空間!盈利預測與估值:股價仍有較大上升空間。12月2日公布改制方案復牌后，市值已經從40億元漲到83億元(納入定增部分)。

即便如此，對比整個白酒行業，去年行業整體提估值，洋河市值翻了一倍，茅臺和古井漲幅也超過65%，而老白干酒本身完成了體制改革，同時也與茅臺、洋河、古井走出了行業低谷，且市值小，收入規模低以及利潤巨大的釋放空間，我們認為老白干酒股價仍然有較大的上升空間!我們預計公司2015-2017年收入分別為25.7億元、30.9億元、36.1億元，考慮到2015-2017年凈利率提升至7.8%、10.5%、11.18%，由此15-17年攤薄后EPS為0.15、1.86、2.31元，未來三年凈利潤增速為240%、62%、24%。考慮到公司進入了高速成長期，給予2016年35倍市盈率，目標價為65元，預計漲幅達40%。如按照PS估計，我們預計公司2017年收入有望達到36億元，按照平均的行業市銷率4.5倍計算，公司市值有望提升162億元，相比當前還有一倍的空間!因此維持“買入”評級，抓住上漲前的投資機會!