1.事件

國家統計局公布啤酒行業2014 年全年最新產量數據及經濟指標，2015 年1 月進口數據已出。我們認為，作為國企改革的重點受益行業，低基數將有望利好2015 年反彈空間。

2.我們的分析與判斷

(一)產量增速首現負增長

2014 年1-12 月，我國啤酒行業累計產量4921.85 萬千升，同比下降0.96%。就累計產量增速水平來看，比上年同期下滑5.55個百分點，環比則下降1.13 個百分點。其中，12 月單月實現產量242.10 萬千升，同比下降17.18%(同比增速比上年同期下降24.92個百分點，環比下降10.19 個百分點)。

2014 年1-11 月，我國啤酒行業累計產量4677.09 萬千升，同比增長0.17%。就累計產量增速水平來看，比上年同期下滑4.06個百分點，環比也下滑0.68 個百分點。其中，11 月單月實現產量268.31 萬千升，同比下降6.99%(同比增速比上年同期下降了8.27個百分點，環比增長1.26 個百分點)。

2014 年我國啤酒行業累計產量增速逐月下滑，特別是進入三季度以來，因受到旺季天氣偏冷以及宏觀大環境的不利影響，啤酒的終端銷售整體景氣度不如往年。同時，草根調研節慶期間的銷量數據也顯示，因團購受阻以及預調酒等新品類的競爭沖擊，啤酒在春節期間的銷量也有所下降。我們認為，考慮到經濟景氣度以及市場競爭格局的新變化，預計2015 年啤酒行業產銷量增速仍將維持在較低水平，至今年旺季增速或將才會有實質性回升。

(二)2014 年利潤總額增速因高基數略降

2014 年啤酒行業收入增長5.10%。2014 年1-12 月，我國啤酒行業實現收入1886.24 億元，同比增長5.10%，實現利潤總額138.01億元，同比增長11%。對比2013 年同期，啤酒行業實現收入1814.08億元，同比增長9.27%，利潤總額125.81 億元，同比上升21.48%。

我們分析認為，由于2012 年行業的普遍提價形成了2013 年的利潤增速較高，2014 年的利潤增速因高基數略顯下降，是在向合理增速回歸,不足為慮。

(三)最新進口大麥價格回落至300 美元/噸以下

2015 年1 月海關最新進口啤酒大麥均價為279.69 美元/噸，符合我們前期的判斷。2011年2 月以來，我國啤酒大麥進口平均單價出現了明顯上揚，保持在320 美元/噸以上水平。2011年4-5 月及8-11 月均保持在350 美元/噸左右。全年來看，2011 年大麥進口的平均價格比2010年漲幅達到48%，對我國啤酒行業毛利率造成一定壓力。進入2012 年以來，我國海關進口啤酒大麥價格開始出現持續性的回落，但至2012 年底啤酒大麥進口單價再次回升到300 美元/噸以上的水平，并于2013 年全年保持在300 美元/噸以上。2014 年，大麥價格開始下滑并在2月份跌破300 美元/噸，雖于10 月曾短暫出現單月重回300 美元/噸的反彈，但是，隨著中澳自貿協定等的逐步實施與推廣，長期進口啤麥價格仍符合我們此前報告中“將進一步回落”的預判。最終，2015 年1 月海關最新進口啤酒大麥均價下跌至279.69 美元/噸。據我們跟蹤，目前國際大麥價格及國內主要啤酒企業的采購價格自2014 年初有所回落，啤酒大麥整體價格呈下行趨勢。我們認為，在全球采購成本下降的背景下，有望長期利好啤酒企業制造成本控制。

(四)預期行業盈利能力有望持續提升

2014 年啤酒行業毛利率達26.28%，相比去年同期下滑1.43 個百分點。如前所述，2014年1-12 月，我國啤酒行業實現收入1886.24 億元，同比增長5.10%，實現利潤總額138.01 億元，同比增長11.00%，毛利率為26.28%。對比2013 年同期，毛利率水平進一步下降。

2014 年啤酒行業利潤總額比率為7.32%，同比增長0.38 個百分點。據我們測算，2014 年1-12 月行業利潤總額比率為7.32%，對比2013 年同期(6.93%)回升0.38 個百分點。我們認為，隨著啤酒行業未來集中度的進一步提升，預計三年內CR4 的市場份額將有望提升至70%左右。隨著市場競爭格局趨穩，行業整體利潤總額比率將有望持續提升。

(五)全球行業最新業績動態

據第一財經日報報道:百威英博2014 年財報顯示，全年銷售收入為470.63 億美元，增長5.9%，利潤88.65 億美元，增長11.7%，產量增長僅0.6%。其中，中國市場的銷售收入為38.73億元，同比增長11.6%，但產量卻只增長了1.6%(在2013 年這個增長率曾達到8.9%)。其市場份額從14.1%上升到16.8%左右，僅去年就收購了包括江蘇大富豪在內的幾家啤酒企業。百威英博在財報中同時表示，公司在產量中的表現已優于行業，“預計中國國內產量在2014 年大概下跌4%。”但其預測，2015 年中國啤酒行業的產量會恢復增長。

為了適應市場的需求，百威英博在英國、法國和比利時推出了高端的朗姆酒口味啤酒，在阿根廷推出了麥芽口味的雞尾酒等創新品種。在中國，百威英博也推出了限量版啤酒，主要面對超高端渠道，此外鋁制瓶啤酒也是其在中國市場推出的一個包裝創新的品類。對于2015 年的預期，百威英博稱在中國還會通過產品及包裝的創新拉動人均消費。

另據記者了解，包括青島啤酒也推出了鋁制瓶啤酒，“這種包裝的啤酒比較時尚，根據不同的節日推出不同的主題，目前市場表現較好，而且售價也較高。”一位啤酒企業的高管對記者坦言。以青島啤酒羊年版鋁制啤酒為例，一瓶473ml 的價格近30 元。

我們的觀點:隨著2014 年首現啤酒行業產量負增長，我們認為，我國啤酒行業的整體市場容量已開始趨于飽和。即便在2014 年低基數下，2015 年我國啤酒行業的產量會得到恢復性增長，但是，在高行業集中度下，產銷量低增速將成為長期趨勢。隨著啤酒行業集中度不斷提升，過去以“跑馬圈地”來保增長的方式已一去不復返。我們預計，未來行業將會在集中度提升中出現分化，產品差異化創新和有效的市場管理將使得部分企業率先進入利潤率上升通道。

3.投資建議

燕京啤酒：國企改革預期有望引爆公司改革紅利

市場聚焦國企改革預期，公司有望受益于新一輪國企改革紅利。目前北京市國資國企改革意見已獲得相關部門通過，有望于近期正式對外公布。公司作為北京市所屬國有資產的重要組成部分，目前已經建立起了完善的薪酬體系市場化考核與激勵機制，但因受各種主客觀因素的影響，公司尚未實施業務骨干和管理層的股權激勵計劃。結合未來國企改革的政策指引與實施方向，我們預計公司有望率先獲益。

請投資者關注我們8 月1 日公司深度分析報告《燕京啤酒：期待改革紅利 迎接增量行情》，隨著北京市國企改革逐漸推進，我們再次重申對公司的重點推薦。

考慮到公司2014 年的銷量略低預期拖累了收入和利潤增速，使得基數較低，因此，預計公司2015 年收入和利潤增速有望回升至5%-10%這一區間。我們預測公司2014~2016 年EPS為0.30、0.34 和0.39 元，未來三年公司凈利潤復合增速將達到15%;且考慮到公司在行業集中度不斷提升的過程中，其品牌價值也將持續增強，給予“推薦”評級。

青島啤酒：長期白馬價值盡顯

(1)品牌戰略;(2)發展戰略;(3)組織結構;(4)經營管理等中長期影響因素是公司長期投資價值的基礎，也是我們判斷公司是快速消費品行業中最具長期投資價值潛力A 股上市公司的關鍵依據。我們認為，目前行業集中度已逐年提升至CR5>70%，行業格局有望繼續向寡頭集中，提升企業經營增長預期。

近年來公司H 股價格始終超越A 股，且目前估值仍高出約10%左右。我們認為，隨著牛市預期下食品飲料行業迎來估值修復行情，青啤的A 股超額投資機會將再次凸顯。同時，依照目前啤酒行業并購市場的發展趨勢，未來優質標的收購價值將會越來越高，可帶動行業整體估值提升。然而，僅以青啤2013 年282.91 億元銷售收入計算，對應于目前約540 億元左右的二級市場總市值，PS 約為1.9，仍有超過一倍以上的價值提升空間，公司估值提升潛力巨大。

預測公司2014~2016 年EPS 為1.60、1.81 和2.02 元，維持“推薦”評級。

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