春節期間白酒銷售景氣度略超預期,并明顯高于上年中秋旺季。由于上年的中秋旺季中白酒的銷售較為平淡,加之宏觀經濟增速下滑,市場對2019年春節期間的白酒消費持有較低的預期。但觀察至今,我們認為春節期間的白酒景氣度超過了預期,顯示出了白酒作為快消品的市場基礎和需求剛性。通過此次弱市之下白酒市場的反應,我們感受到:白酒的屬性越來越接近高頻的、必需的消費品,消費場景也越來越融入民間社會,這也正是白酒值得反復投資和長期持有的價值所在。

高端白酒的全國化剛剛開始,未來的市場增長空間仍不小。春節期間茅臺市場仍保持供不應求的格局,普飛的一批價格維持在1750至1800元高位,生肖酒價格回落并維持在2500元。茅臺價格為五糧液、國窖和水井坊撐起了生存和發展空間。在擴產和直營策略的指導下,未來廠商對茅臺量價的控制能力更強,加上生肖酒對出廠均價的調節,未來出廠價格的提升空間仍有,茅臺經銷商的高利潤將會被控制在合理的范圍。春節期間,五糧液的動銷好于預期。節前五糧液廠商給予經銷商和終端折扣政策,增強了渠道推貨的積極性,加之五糧液的品牌力和性價比(相比茅臺而言),五糧液的動銷情況好于之前的預期,一批價格沒有延續節前的跌勢,目前穩定在800至810元。一直以來,二級市場對于五糧液的股價給予估值折扣,主要是因為公司在營銷方面的長期不足。目前,公司正在加大力氣搞營銷改革,出臺了很多核心措施,如果執行效果能夠顯現,五糧液在二級市場的估值應有所抬升。

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春節期間,老窖的動銷情況正常。國窖去年全年銷售實現兩位數增長,但是一批價格在第四季度淡季有所回落。公司在節前采取措施,包括主動停貨、削減兩成的供貨配額、提高各個渠道終端價格等,協助渠道消化庫存,阻止了批價繼續下滑,保障了經銷商的利潤。老窖的渠道利潤一直相對豐厚,渠道推貨的動力足,公司產品動銷快;也因此,公司對渠道的費用性投入和折扣政策控制較嚴格。目前國窖的一批價格較節前的690元回升至715元。

綜合看五糧液和國窖,高端白酒在經歷了2012至2015年的大調整之后,都意識到了主動營銷的重要性,之后通過建設營銷體系、在華東和華南市場的占有率快速提升,對其他品牌的高端酒形成強勢擠壓。全國化的市場空間仍然很大,是五糧液和瀘洲老窖未來最重要的增長源之一。中端白酒顯示出消費剛性和升級勢頭。我們已安徽省為例,春節期間省內百元以下的白酒銷量出現下滑;100至200元的白酒消費支撐力極強;100元以上的白酒市場增長很快,三種價格現象勾畫出基層市場白酒消費升級的路徑。此外,省內市場的品牌效應日益突出,市場向古井貢、洋河、口子窖等快速靠攏,雜牌的上架率越來越低。安徽省的白酒市場景氣度高與當地經濟的高增長有關,有一定的特殊性。考慮到其他省份如河北、山西、河南和江蘇的經濟增長也不錯,那么以安徽為范本,江蘇的洋河和今世緣、河北的老白干、山西的汾酒也應該有類似的銷售剛性和升級潛力。比如,古井貢產品系列中的古8,終端價格定位250至300元,在安徽省內市場長期高增長,春節期間增長再次超過50%。參照古8在安徽的銷售增長,老白干的十八酒坊、今世緣、汾酒等定價相當的產品,2018年和2019年一季度在各自省內市場的增幅應該普遍超過20%,甚至30%。此外,地方的投資增長對白酒消費有著積極正面的作用,2019年地方基建投資有望較高增長,對區域性的白酒的高增長形成支撐。次高端白酒對渠道的費用投入持續加大,市場競爭激烈,二級市場的投資邏輯不清晰,市場參與者對次高端白酒的擔憂也較大。

對白酒上市公司而言,春節期間的銷售占全年的30%至40%,春節期間的銷售增長對全年的增長有奠基作用。根據春節期間的情況,如果第二季度渠道庫存消化良好、動銷正常,白酒上市公司的2019年全年銷售增長保持在10%至20%區間問題不太大。疊加上年白酒提價,2019年優質白酒上市公司的業績增長--雖然減速,但是可控。

投資策略:對于可能的白酒板塊業績減速,2018年第四季度二級市場的下跌已經充分地反映和預期。2018年11月,在我們發布的投資策略報告中,白酒板塊是最重要的投資標的,當時的板塊具有較大的投資價值。但是迄今,板塊漲幅已經超過20%,當前估值23倍,往下的六個月白酒板塊能不能給予市場持續的回報?我們這么看待這個問題:目前白酒板塊的估值已經23倍,相比上年第四季度,估值的吸引力已經大為減小,也明顯高于當前其它的可比板塊如啤酒、軟飲、肉制品。我們認為,“黃金十年”里動輒30倍的估值已經不適合當今的行業和市場,白酒板塊的估值中樞已經下沉至20至25倍的區間,而且未來還會進一步下降。但是,優質上市公司的業績將持續小幅增長,由于股價是估值和業績的乘積,故優質標的的股價每年隨業績小幅上漲,呈現出“小漲幅和小波動”的特征,板塊中出現“黑馬”的機會變小。我們維持2019年年度投資策略中的白酒組合:瀘洲老窖、水井坊、山西汾酒、老白干酒、古井貢酒;并在組合中加入五糧液和今世緣。五糧液的估值被弱勢管理錯殺,如果公司的營銷改造能夠有效,公司的估值中樞有望抬升;今世緣在省內的增長很快,未來有望

風險提示:地方預算內收入增長減速,在“降稅減費”的背景下,有可能提高白酒行業的稅率。