上漲行情持續(xù)超2年的白酒股，表現(xiàn)之瘋狂讓人驚嘆。驚嘆之余是白酒股后續(xù)機(jī)會的激辯。行業(yè)剛剛復(fù)蘇讓白酒處在景氣周期、特有的酒文化是其長盛不衰的基礎(chǔ)。但與之相伴的是銷售渠道的問題以及囤積現(xiàn)象，依然困擾著白酒行業(yè)。

1月15日，貴州茅臺盤中股價創(chuàng)出歷史新高799.06元，市值首次突破“萬億”大關(guān)。倘若將時間撥回到2017年初，估計沒有幾個人可以預(yù)測到，這家偏安于赤水河畔、市值為4400億元的白酒企業(yè)，竟然在短短的不到一年時間就成功突破萬億市值大關(guān)。

貴州茅臺并不是一個酒企在戰(zhàn)斗，一眾兄弟酒企在2017年集體演繹狂歡派對，在大盤僅上漲6.56%的基礎(chǔ)上，白酒指數(shù)累計漲幅竟然高達(dá)95.83%，成為當(dāng)年A股市場中最亮麗的風(fēng)景線。2018年伊始，白酒股繼續(xù)狂奔，截至日前，區(qū)間最大漲幅已經(jīng)超過13%。

白酒行業(yè)正處在景氣周期

要說目前市場上最難買到的白酒，恐怕非飛天茅臺莫屬。《紅周刊》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在針對終端價提高至每瓶1499元的飛天茅臺銷售中，不僅線下銷售渠道常常處于“限購”狀態(tài)，且線上也是預(yù)約搶購，如在京東商城(京東自營)銷售平臺就顯示，購買不超過兩瓶時享受單價1499元，超出數(shù)量以結(jié)算價為準(zhǔn)“。飛天茅臺”越漲價越難買“的咄咄”怪象映射出當(dāng)下茅臺酒火爆的銷售行情。

“茅臺熱”并不孤單，其終端價的上漲帶動了五糧液、洋河等白酒提價熱情。如經(jīng)銷商將五糧液普五零售價提升至969元/瓶，部分經(jīng)銷商甚至有意將“普五”市場零售價從969元上調(diào)至1099元。洋河夢之藍(lán)M3和M6的銷售單價也分別上漲至430元/瓶和620元/瓶。

銷售端價格的持續(xù)上漲，使得二級市場中白酒生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績回暖勢頭明顯。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，18家白酒類上市公司2017年前三季度營業(yè)收入同比增長26.93%，凈利潤同比增長43.48%;整體毛利率高達(dá)73.37%，較去年同期提高3.34%;凈利率為33.00%，較去年同期提高3.09%。其中，高端白酒企業(yè)穩(wěn)中有增、確定性強(qiáng)、業(yè)績紅利顯著——貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖營業(yè)收入同比增速分別達(dá)到59.40%、24.17%和23.03%，凈利潤同比增速分別為60.31%、36.53%和33.11%;次高端白酒企業(yè)高性價比、彈性充足——洋河股份、水井坊、山西汾酒和沱牌舍得營業(yè)收入同比增速分別達(dá)到15.08%、85.18%、42.80%和13.11%，凈利潤同比增速分別為15.34%、63.22%、78.54%和74.20%。

對于白酒板塊基本面的整體大幅向好，長江證券食品飲料行業(yè)研究團(tuán)隊認(rèn)為，目前白酒行業(yè)整體估值與上一輪行業(yè)峰值相比仍有差距，行業(yè)復(fù)蘇才剛剛開始。丹陽投資首席投資官康水躍在接受《紅周刊》采訪時也表示，白酒行業(yè)目前正處在“重塑期”，“經(jīng)過前幾年的調(diào)整，此前占居半壁江山的政務(wù)消費在白酒消費結(jié)構(gòu)中的占比已低于5%，普通群眾消費已占據(jù)絕對地位，整個白酒行業(yè)跟隨國內(nèi)消費水平提升同步升級，而這是未來幾年白酒企業(yè)業(yè)績增長的核心邏輯。”

近兩年白酒股業(yè)績和股價的雙雙提升讓不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，消費升級是推動本輪白酒股集體狂歡的一針強(qiáng)勁的“催化劑”，白酒板塊有望走出自2000年以來的第二輪大的上漲行情。《紅周刊》記者了解到，2000年以來，白酒市場經(jīng)歷了兩輪明顯的周期：第一輪景氣周期起始于2002年，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，白酒行業(yè)整體營業(yè)收入增速提升明顯，從10%提升至20%以上。2009年~2011年，在固定資產(chǎn)投資大幅增加以及政務(wù)消費的帶動下，白酒行業(yè)營收增速再上臺階，從此前20%左右進(jìn)一步提升至40%。然而這一持續(xù)增長的勢頭在2012年遭遇到挫折，塑化劑、“三公”消費等一系列負(fù)面事件影響，使得整個白酒行業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)3年大幅回調(diào)甚至負(fù)增長。2015年后，在大眾消費升級的帶動下，白酒股基本面重新向好，迎來了第二輪景氣周期，行業(yè)整體增速也由此前的負(fù)增長再次回歸至2017年的20%左右(見圖2)。

然而，與“主流”觀點不同的是，否極泰基金經(jīng)理董寶珍在接受《紅周刊》采訪時卻表示，消費升級在一定程度雖然對白酒行業(yè)復(fù)蘇產(chǎn)生了促進(jìn)作用，但這并非是近兩年白酒價格上漲的主要原因，“2016年下半年以來，高端白酒終端價格增長一倍有余，不少消費者至今求酒無路，這種供需失衡的極端局面絕對無法用溫和的消費升級來解釋的”。

在董寶珍看來，本輪白酒股的集體上漲的主要邏輯是基于2012年至2014年的產(chǎn)業(yè)大調(diào)整。他認(rèn)為，在連續(xù)3年的調(diào)整過程中，A股白酒上市公司的股價和估值遭遇“腰斬”，但實際上，整個白酒行業(yè)基本面遭受到的沖擊遠(yuǎn)沒有達(dá)到二級市場所反映的嚴(yán)峻程度，“白酒板塊的過度調(diào)整在客觀上必然會出現(xiàn)估值修復(fù)，隨著市場恐懼心理開始減輕，白酒行業(yè)于2015年開始從民間市場找到新的需求突破口。”

標(biāo)桿茅臺之辯

“2017年，白酒上市公司的整體估值水平已經(jīng)超過了20倍，按理說，白酒股的股價應(yīng)該會停止上漲的，可結(jié)果卻是整體翻倍。”董寶珍認(rèn)為，本來估值已經(jīng)修正到合理水平的白酒板塊在2017年出現(xiàn)了“泡沫化”的非理性上漲，這種“非理性”是與市場環(huán)境密切相關(guān)的，“2015年股災(zāi)發(fā)生后，市場明顯動蕩，加之當(dāng)時整個宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也不太穩(wěn)定，這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)資金扎堆在有限幾個防御板塊中抱團(tuán)取暖，于是也就出現(xiàn)了‘狼多肉少’的局面。再加上白酒板塊此前已經(jīng)連續(xù)調(diào)整了3年有余，相對低估的估值優(yōu)勢吸引了大資金投資目光，但過于抱團(tuán)扎堆也帶來股價的過度炒作，其中茅臺尤甚”。

董寶珍對白酒股和貴州茅臺看法在某種程度上代表了資本市場上部分投資人的態(tài)度。如“巴菲特迷”的職業(yè)投資人楊寶忠在2013年貴州茅臺跌入低谷時，就曾堅定“看多”貴州茅臺。他當(dāng)時聲稱：“如果我只能買一只股票，我就買貴州茅臺”。如今，隨著貴州茅臺市值一路上漲并接近萬億規(guī)模，楊寶忠對貴州茅臺的態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎。在接受《紅周刊》采訪時，楊寶忠坦言：“從估值的角度看，目前的貴州茅臺其實并沒有非常明顯的估值優(yōu)勢”。

貴州茅臺目前近800元價格、近萬億市值，對于二級市場中部分投資者而言，早就到了減倉或空倉階段，可即便如此，資本市場中仍不乏有堅定擁躉者。如長期堅定看好貴州茅臺的格雷資產(chǎn)合伙人杜可君就指出，“綜合考慮提價和放量因素，保守估計，未來3年貴州茅臺年復(fù)合增長率一定會達(dá)到20%以上，并實現(xiàn)500億元凈利潤。貴州茅臺目前還遠(yuǎn)沒有達(dá)到成長天花板。”

杜可君的觀點獲得了高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪的認(rèn)同，“貴州茅臺未來3年估值達(dá)到15000億元沒有太大問題。”陳繼豪從外資布局國內(nèi)資本市場的角度分析稱，A股被納入MSCI指數(shù)是利好貴州茅臺的重要外部因素，“隨著A股國際化進(jìn)程的加速，貴州茅臺將是境外資金主動或被動配置的優(yōu)先標(biāo)的。茅臺股價現(xiàn)在的接連攀升，幾乎都是機(jī)構(gòu)在搶籌，中小散戶基本已經(jīng)被排除出市場了”。