三季度行業(yè)加速復(fù)蘇，目前已處于第三階段。

今年1-9月份，國內(nèi)白酒企業(yè)總收入同比增長29%，高于上半年20%的增速。1-9月凈利潤增長42%，較上半年的25%明顯加速。我們將此歸因于：1) 工業(yè)和商業(yè)活動(dòng)復(fù)蘇，2) 消費(fèi)者收入上升帶來的消費(fèi)升級。我們因此認(rèn)為白酒行業(yè)已進(jìn)入復(fù)蘇的第三階段，其特點(diǎn)是利潤率和行業(yè)盈利能力上升，與05年下半年 – 06年上半年和10年下半年 – 11年上半年期間非常相似。

高端和中高端白酒增長快于中低端白酒。

今年1-9月，高端/次高端白酒企業(yè)的收入增速為43%/22%，明顯高于中檔白酒企業(yè)(12%)。我們認(rèn)為商務(wù)招待需求復(fù)蘇、國內(nèi)中產(chǎn)和富裕階層的壯大以及較低的滲透率(在行業(yè)總銷量中的占比為1%左右)正推動(dòng)著中高價(jià)位白酒的銷售加速增長。

我們發(fā)現(xiàn)在次高端白酒企業(yè)中，業(yè)務(wù)和品牌影響力覆蓋全國的公司收入增長更快。這可能是因?yàn)槟骋皇》莸拇胃叨税拙颇繕?biāo)消費(fèi)群體較小，而全國性品牌能更好地把握全國范圍內(nèi)消費(fèi)升級需求帶來的機(jī)會。

因?qū)⑼顺鍪杏�率倍�?shù)上調(diào)至23倍而上調(diào)目標(biāo)價(jià)。

我們?nèi)匀皇褂瞄L期市盈率貼現(xiàn)法來為中國白酒企業(yè)估值，但將期末市盈率倍數(shù)從之前的20倍上調(diào)至23倍，反映了過去3年(之前為5年)全球同業(yè)市盈率均值水平。我們認(rèn)為新倍數(shù)更好地反映了行業(yè)復(fù)蘇新階段的特點(diǎn)以及國內(nèi)白酒企業(yè)的增長和資本回報(bào)高于全球同業(yè)的因素。因此，盡管我們的盈利預(yù)測保持不變，我們的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格仍然上調(diào)了15%。

買入高端白酒中的龍頭企業(yè)。

我們重申對茅臺的買入評級(強(qiáng)力買入名單)，因其在高端市場占據(jù)主導(dǎo)地位，且增長可預(yù)見性好于同業(yè)。買入五糧液，因其品牌勢頭有望恢復(fù)，且利潤率持續(xù)改善。因高端產(chǎn)品增長強(qiáng)勁以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端傾斜而買入瀘州老窖。高盛高華證券有限責(zé)任公司