投資建議

預(yù)計(jì)公司14-15年EPS 為1.31、1.57元，對(duì)應(yīng)PE 分別為16X、13X。老窖仍面臨系統(tǒng)性調(diào)整壓力，年內(nèi)公司仍將繼續(xù)消化庫(kù)存，業(yè)績(jī)壓力仍在，業(yè)績(jī)降幅收窄和低估值可能支持股價(jià)反彈，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

投資要點(diǎn)

動(dòng)銷(xiāo)依舊較弱:2014年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.7億元，同比下滑41.5%，此前公司確定的2014年銷(xiāo)售目標(biāo)是116.33億元，前三季度僅完成41%。Q1為渠道減壓消化庫(kù)存，收入下滑49.3%，Q2開(kāi)始發(fā)貨后收入有所好轉(zhuǎn)，但終端動(dòng)銷(xiāo)仍然不暢，Q3單季度同比下滑60.8%，動(dòng)銷(xiāo)沒(méi)有明顯的改善。

低端全年略降:公司產(chǎn)品線由國(guó)窖1573系列、特曲系列、頭二曲系列等構(gòu)成，價(jià)格檔次由高到低，銷(xiāo)量由小到大，呈金字塔型。近年來(lái)，公司中低檔產(chǎn)品占比逐步增大，從2014年前三季度來(lái)看，低檔產(chǎn)品收人貢獻(xiàn)已經(jīng)占到六成。過(guò)去數(shù)年來(lái)，國(guó)窖1573一直保持了量?jī)r(jià)齊升的發(fā)展勢(shì)頭，經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)期很高，在市場(chǎng)大背景發(fā)生變化后，公司策略失誤導(dǎo)致庫(kù)存較高，國(guó)窖1573在7月份會(huì)議后停止供貨，目前還沒(méi)開(kāi)始供貨，2014年國(guó)窖1573主要以消化庫(kù)存為主，高端酒2014年是低點(diǎn)，預(yù)計(jì)2015年將恢復(fù)性增長(zhǎng)。由于深度分銷(xiāo)和渠道下沉等措施執(zhí)行到位，公司低檔產(chǎn)品在14年前三季度降幅較小。瀘小二主要目標(biāo)群體是年輕人，產(chǎn)品適應(yīng)他們的消費(fèi)心理，為未來(lái)公司中高檔產(chǎn)品培育潛在消費(fèi)者，其推廣達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

庫(kù)存仍然較高:公司前三季度存貨24.44億元，庫(kù)存水平仍然偏高，2014年主要是消化庫(kù)存，目前來(lái)看庫(kù)存壓力仍將持續(xù)。1573在2015年一季度預(yù)計(jì)仍以去庫(kù)存為主，春節(jié)是很重要的窗口，公司有望在春節(jié)將庫(kù)存降低至合理水平。中檔酒特曲最遲2015年春節(jié)庫(kù)存應(yīng)該能消化完，窖齡庫(kù)存壓力較大，去庫(kù)存時(shí)間不確定。低檔酒博大公司整體庫(kù)存不大，未來(lái)萬(wàn)鎮(zhèn)計(jì)劃將繼續(xù)實(shí)施，向下延伸渠道。伴隨行業(yè)深度調(diào)整，經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿也隨之下降，公司三季度末應(yīng)收賬款2822.46萬(wàn)元，較年初增加179.65%，主要是為了拓展銷(xiāo)售，適當(dāng)放寬賒銷(xiāo)額度。

改革促進(jìn)活力:公司積極通過(guò)改革促進(jìn)機(jī)制活力，促進(jìn)銷(xiāo)售。1573仍然是公司產(chǎn)品線中最重要的一環(huán)，13年1573的銷(xiāo)售很不理想，出現(xiàn)了實(shí)際價(jià)格與公司出廠價(jià)格的嚴(yán)重背離，1573的主要問(wèn)題是消費(fèi)阻斷，今后1573主要要加強(qiáng)對(duì)直接消費(fèi)者的服務(wù)，將通過(guò)加強(qiáng)和大經(jīng)銷(xiāo)商的協(xié)作，理順價(jià)格和市場(chǎng)秩序。特曲的主要問(wèn)題是市場(chǎng)秩序混亂，渠道動(dòng)力不足。窖齡酒既有和特曲相同的問(wèn)題，還有消費(fèi)需求問(wèn)題以及品牌持 續(xù)塑造問(wèn)題。因此，特曲主要是解決渠道力問(wèn)題，窖齡酒既要解決渠道力，理順價(jià)格，又要增強(qiáng)品牌力解決消費(fèi)拉動(dòng)問(wèn)題。特曲和窖齡酒都要進(jìn)行銷(xiāo)售改革，引導(dǎo)大商家聯(lián)合成立特曲公司和窖齡酒公司，解決以前柒泉公司無(wú)法克服的市場(chǎng)管控和渠道力不足的問(wèn)題。

關(guān)注15年彈性:在反腐政策制度化背景下，白酒消費(fèi)未來(lái)將回歸正常增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)民間消費(fèi)可支撐茅五15-16年終端需求同比年均增長(zhǎng)5-10%，明年高端市場(chǎng)將保持平穩(wěn)。分品牌看，目前茅臺(tái)終端動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)最好，五糧液回款壓力相對(duì)較大，不排除明年進(jìn)一步調(diào)價(jià)或給經(jīng)銷(xiāo)商更多政策支持。在高端白酒市場(chǎng)容量穩(wěn)定前提下，目前市場(chǎng)對(duì)老窖今年壓力仍將持續(xù)已有預(yù)期，需重點(diǎn)關(guān)注老窖1573及窖齡、特曲等產(chǎn)品明年的業(yè)績(jī)彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行;地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)激烈。