截至4月30日，19家白酒上市公司均已發(fā)布2021年一季報，其中山西汾酒依舊保持“汾酒速度”，業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼。

亮眼一季報：營收凈利雙增超70%

4月26日晚，山西汾酒發(fā)布了2020年年度報告及2021年一季度報，可謂業(yè)績喜人。一季報顯示，2021年第一季度，汾酒實現(xiàn)營業(yè)收入73.32億元，同比增長77.03%，歸屬上市公司股東凈利潤21.82億元，同比增長77.72%，創(chuàng)下公司一季度的最好業(yè)績紀(jì)錄。

對于2021年一季度的業(yè)績爆發(fā)，汾酒方面稱，報告期內(nèi)，汾酒持續(xù)調(diào)整、優(yōu)化營銷組織架構(gòu)，完成了營銷骨干的新老交替，大量90后營銷人員充實到基層一線，激發(fā)了內(nèi)生動力。各銷售區(qū)域提前布局春節(jié)旺季，聚焦宴會團(tuán)購渠道，終端促銷活動不斷，效果良好。青花汾酒系列市場影響力進(jìn)一步提升，銷售穩(wěn)步增長，一季度公司營業(yè)收入、凈利潤同比大幅增長，收入近六成由省外市場貢獻(xiàn)。

酒水行業(yè)研究者歐陽千里表示，汾酒的一季報，的確亮眼，充分說明“老名酒”正在找回自信，也說明汾酒的品牌力得到充分回歸，汾酒的混改取得階段性成功。對于白酒而言，頭部集聚效應(yīng)明顯，大概率二季度增長也會提速，汾酒速度或?qū)⒊掷m(xù)2021年整年。但汾酒與茅臺、五糧液相比，青花汾的市場占有率、知名度與飛天茅臺、第八代五糧液仍有較大差距。

業(yè)內(nèi)人士表示，白酒行業(yè)一季報整體向好，但需要注意的是，2020年一季度正值疫情期，整個行業(yè)都受到了影響，因此完全與去年同期作對比，事實上意義不大，增長能否持續(xù)是重點。

該業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與一季度不同，二季度是傳統(tǒng)的白酒銷售淡季。大型酒企會通過到消費(fèi)端拉動銷售來進(jìn)一步拉高自己的利潤與品牌價值，整個市場的渠道競爭強(qiáng)度會越來越大，對中小型酒企和地方酒企來說將存在很大的威脅。

2020年初，在疫情壓力下，汾酒集團(tuán)董事長李秋喜表示，汾酒有信心完成全年任務(wù)，2020年整體經(jīng)營指標(biāo)不作調(diào)整。而在過去的整整一年里，汾酒也確實取得了不俗的表現(xiàn)。年報顯示，2020年，汾酒實現(xiàn)營業(yè)收入139.90億元，同比增長17.63%;歸屬于上市公司股東的凈利潤30.79億元，同比增長56.39%。

“公募一哥”張坤減持

汾酒的一季報如此亮眼，但“公募一哥”張坤似乎并不買單。

一季報顯示，由張坤掌舵的易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)中小盤大舉“減持”山西汾酒，均已退出了前十大流通股股東名單。事實上張坤去年四季度就開始在減持山西汾酒，直到今年一季度已經(jīng)從十大流通股股東名單上消失。

但減持山西汾酒的張坤，并沒有就此放手白酒。據(jù)易方達(dá)藍(lán)籌精選基金披露的2021年第一季度報告顯示，白酒股依然是第一大重倉股，持有五糧液3300萬股，茅臺為第三大重倉股，持股數(shù)量432萬股。

但另一邊，千億明星基金經(jīng)理劉彥春掌舵的景順長城新興成長基金，首次進(jìn)入山西汾酒前十大股東，持有599.99萬股，占流通股比0.69%，對應(yīng)最新總市值為23.6億元。

景順長城新興成長基金的一季報顯示，前五大重倉股中，白酒股占據(jù)了三席，第一重倉股為瀘州老窖，持股數(shù)量為2196萬股，五糧液與貴州茅臺則為第3、4重倉股。

雙增長背后似乎另藏玄機(jī)

2021年一季度汾酒集團(tuán)營收利潤雙漲，省外銷售業(yè)績功不可沒。財報顯示，去年一季度，汾酒省內(nèi)外營收占總營收的比例分別為 49% 和 51%，而到了今年一季度，汾酒省內(nèi)外的這個數(shù)字分別為 40% 和 60%。數(shù)據(jù)顯示，截至去年年底，汾酒省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為 645 個，增加了 3 個;省外經(jīng)銷商數(shù)量為 2251 個，增加了 404 個，增幅高達(dá) 22%。

白酒行業(yè)分析師王向宇表示，快速激增的經(jīng)銷商數(shù)量具有強(qiáng)大的業(yè)績調(diào)節(jié)能力，但從過去的經(jīng)驗來看，向渠道壓貨可以短暫刺激業(yè)績，但長期來看并不利于品牌的發(fā)展。

但也有業(yè)內(nèi)人士表示，經(jīng)銷商是否有壓貨，這個問題除了經(jīng)銷商誰也說不準(zhǔn)。目前，白酒產(chǎn)品漲價頻繁，經(jīng)銷商存貨也在情理之中，但這會對汾酒業(yè)績增長的可持續(xù)性造成一定影響。

國盛證券研報顯示，山西汾酒 2020 年對青花和玻汾進(jìn)行多次提價，其中，青花30在6月大幅提價。媒體報道顯示，青花汾酒系列自2020年7月1日提價，經(jīng)銷商打款提前，導(dǎo)致上半年青花汾酒系列增速超過30%。

在2020年報中，山西汾酒披露，2021年將積極推動公司各項部署有效落地，力爭實現(xiàn)營業(yè)收入較上年度增長30%左右，按照2020年近140億的營收來算，這也意味著2021年營收將達(dá)到182億左右。

但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在人口老齡化以及健康消費(fèi)的趨勢下，酒類市場短期內(nèi)很難再現(xiàn)“黃金十年”的高速增長。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會預(yù)測，白酒行業(yè)產(chǎn)量800萬千升，比“十三五”末增長8.0%，年均遞增1.6%;銷售收入達(dá)到9500億元，同比增長62.8%，年均遞增10.2%;實現(xiàn)利潤2700億元，同比增長70.3%，年均遞增11.2%。

茅臺因為增速放緩，屢次被質(zhì)疑業(yè)績不及預(yù)期，市場向來以數(shù)據(jù)說話，汾酒自2017年來始終保持高速增長，未來一旦增速放緩，或許也會遭受“業(yè)績不及預(yù)期”的沖擊。

近年來，醬香酒強(qiáng)勢崛起，越來越多的酒企開始跟風(fēng)發(fā)力，使得以清香型酒為代表的汾酒始終顯得底氣不足。

獨立經(jīng)濟(jì)學(xué)家王赤坤表示，現(xiàn)在醬香酒獨步天下，市場需求高速增長，有需求就有市場，有市場就有投資。白酒屬于無門檻供給，只要資本足夠，供給沒有門檻。目前各路資本已經(jīng)魚貫而入，在資本持續(xù)投入和加持下，醬香型白酒的市場供給增長速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過消費(fèi)增長速度。

王赤坤進(jìn)一步分析稱，醬香白酒投資持續(xù)增加，行業(yè)供給繼續(xù)增加，供需平衡將會被打破，醬香型白酒已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供給過剩，行業(yè)競爭進(jìn)入結(jié)構(gòu)性白熱化，除茅臺幾個大廠外，現(xiàn)在的醬香型白酒出廠價已經(jīng)普遍低于100元，行業(yè)紅利期已過，躺贏時代不復(fù)存在。相對來講，資本對汾酒的關(guān)注和投資較少，市場競爭環(huán)境相對寬松，汾酒如果能守正出奇，彎道超車也不是奢望。

市值被高估，與老窖、洋河仍有差距

從市值上看，山西汾酒目前位列白酒板塊第四位，截至4月30日收盤，山西汾酒總市值為3575億元。僅一年的時間，山西汾酒的市值已拉升近四倍。與第三名瀘州老窖的3744億市值僅相差不足200億元，卻領(lǐng)先第五名洋河股份近700億元。

綜合瀘州老窖、山西汾酒及洋河股份的一季報，汾酒的營收凈利潤以超75%的增幅遙遙領(lǐng)先于另外兩家。

洋河股份財報顯示，2021年一季度，洋河股份實現(xiàn)營收105.2億元，同比增長13.51%，凈利潤38.63億，同比下降3.49%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長987.75%至29.2億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正。

但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前汾酒的市值明顯高于行業(yè)平均水平，但距離洋河百億體量的營收還有差距，短期內(nèi)還是難以追趕。產(chǎn)品方面，尤其是高端產(chǎn)品占比上，洋河藍(lán)色經(jīng)典無論市場占比，還是市場影響力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于青花汾酒。

值得注意的是，2021年一季度，汾酒的應(yīng)收款項融資余額暴增至68.39億元，同比增長59.79%，在總資產(chǎn)中占比達(dá)到30%。此外，汾酒在超70億營收的同時，現(xiàn)金流卻僅有2億。

從以往歷年全年的現(xiàn)金流狀況來看，瀘州老窖歷年的經(jīng)營現(xiàn)金流都高于同年凈利潤，顯示出較為強(qiáng)勢的行業(yè)地位，而汾酒則波動極大。同時，根據(jù)瀘州老窖的最新財報，其應(yīng)收賬款融資在總資產(chǎn)中的占比只有10%。

此外，營收利潤雙漲的同時，汾酒的營業(yè)成本和銷售費(fèi)用也在不斷上漲，分別同比增長71.9%和50.2%，銷售費(fèi)用占總營收的17.9%。而去年同期，汾酒的營業(yè)成本、銷售費(fèi)用上漲幅度分別為2.9%和3.1%。

“軍令狀”后的新任務(wù)

2017年開始，汾酒成為山西省國企簽訂目標(biāo)考核責(zé)任書的改革試點企業(yè)，董事長李秋喜立下三年業(yè)績“軍令狀”，承諾2017年至2019年，汾酒集團(tuán)酒類收入需連續(xù)三年增長30%、30%和20%，同時維持每年25%左右的利潤增速。隨后，汾酒推動了一系列內(nèi)外部改革。

2019年，汾酒銷售收入118億元，利潤增長30%，完成“三年改革”目標(biāo)，成為A股市場首家完成整體資產(chǎn)上市的白酒企業(yè)。據(jù)2021年一季報，山西汾酒在體制改革方面，持續(xù)鞏固改革發(fā)展成果，縱深推進(jìn)國企改革。收購集團(tuán)公司所持山西杏花村汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展股份有限公司 51%股權(quán)，大幅減少了關(guān)聯(lián)交易。

在今年糖酒會期間，汾酒副總經(jīng)理、汾酒銷售公司總經(jīng)理李俊表示要穩(wěn)步推進(jìn)實施 "12345" 汾酒營銷戰(zhàn)略，其中，"1" 是指 " 一個目標(biāo) "，在 " 十四五 " 期間躋身第一陣營，實現(xiàn) " 三分天下有其一 " 的目標(biāo)。

事實上，“三分天下有其一”已不是汾酒第一次提及，而要想躋身第一陣營，則需要汾酒在五年內(nèi)至少實現(xiàn)營收翻一番。有業(yè)內(nèi)人士推算，按照山西汾酒目前2020年已實現(xiàn)營收139.96億元來看，“十四五”末營收要超300億才有可能達(dá)成這一戰(zhàn)略目標(biāo)。

而目前，汾酒青花系列銷售占比已達(dá)35%以上，未來增速是否會放緩?省外收入已占總收入的六成，全國化拓展速度是否也會放緩?這些問題都需要時間來驗證。

按照“汾酒速度”的增長勢頭，能否追趕上瀘州老窖、洋河股份，躋身第一梯隊，值得拭目。