衡水老白干4月25日晚間發(fā)布年度報(bào)告以及2016年一季度報(bào)告,公司2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23億元,同比增長(zhǎng)10.75%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7504萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)26.89%。同時(shí),公司擬向全體股東每10股派現(xiàn)金3元(含稅),同時(shí)以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增15股。2016年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.77億元,同比增長(zhǎng)10.45%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3100萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)40.3%。

利潤(rùn)增速遠(yuǎn)好于收入增速。我們認(rèn)為公司的營(yíng)收增長(zhǎng)略低于預(yù)期,凈利潤(rùn)增速符合預(yù)期。公司在2015年以及2016年一季度收入增速均為10%左右,利潤(rùn)增速卻高達(dá)27%和40%。我們認(rèn)為,行業(yè)在弱復(fù)蘇的今天,公司定增已經(jīng)完成并且公司著手體系的理順,2016H1乃至全年收入可以實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)白酒銷(xiāo)售收入增加以及銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅下降所致(2016年一季度收入增長(zhǎng)10%,而銷(xiāo)售費(fèi)用同比減少5000萬(wàn),下滑23%)。我們認(rèn)為老白凈利潤(rùn)率總體依舊只有4.5%,遠(yuǎn)低于行業(yè)15%的平均水平,在改革逐漸落實(shí)的現(xiàn)在,老白干的凈利潤(rùn)有望繼續(xù)保持較快的增長(zhǎng)。

2016年現(xiàn)金流量表有望持續(xù)向好。公司2015年貨幣資金期末較期初增加4.2億元,增幅為1957.11%,主要原因?yàn)?015年12月公司非公開(kāi)發(fā)行股票3522萬(wàn)股、募集資金8.17億元以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量增加所致。應(yīng)收票據(jù)期末較期初增加5856萬(wàn)元,增幅為395.81%,主要原因?yàn)楣�司以�?yīng)收票據(jù)背書(shū)方式購(gòu)買(mǎi)商品減少所致。在收入以及凈利潤(rùn)持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下現(xiàn)金流量表有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。

期間費(fèi)用已現(xiàn)下滑,產(chǎn)品毛利有待提升。2015年公司毛利率56.9%,較2014年下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn),2016年一季度產(chǎn)品毛利僅為52%,毛利水平基本上在白酒上市公司當(dāng)中處于較低的水平(低于順鑫農(nóng)業(yè)的白酒毛利率62%),我們認(rèn)為公司毛利低的原因主要是生產(chǎn)環(huán)境跑冒滴漏造成的。然而,隨著資本的介入,加強(qiáng)了對(duì)公司的要求,凈利潤(rùn)率已有2014年的2.8%提升至4.5%。我們認(rèn)為,盡管如此,公司的毛利率、凈利率依舊處于較高的水平,期間費(fèi)用當(dāng)中(尤其是銷(xiāo)售費(fèi)用),依舊存有較大的壓縮空間(目前銷(xiāo)售費(fèi)用率已高達(dá)24%,遠(yuǎn)高于洋河和瀘州老窖的10%)。

并購(gòu)進(jìn)程有望加快,進(jìn)一步夯實(shí)河北王地位。公司體制問(wèn)題解決后,加上戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)的資源實(shí)力,公司有望成為區(qū)域白酒企業(yè)的整合平臺(tái)。從公司目前的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看,如能將板城燒鍋、山莊老酒(預(yù)估兩家公司凈利潤(rùn)率均在5-10%之間)之一納入其麾下,對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升大有裨益,我們認(rèn)為外延并購(gòu)將成為公司業(yè)績(jī)提升的又一重要催化劑。

目標(biāo)價(jià)64.8元,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。不考慮外延并購(gòu)因素,我們預(yù)計(jì)2016-2017年收入為27.71、34.35億元,YoY18.66%/23.97%;凈利潤(rùn)1.12億、1.89億,YoY49.60%/68.67%;EPS為0.64元、1.08元,我們預(yù)計(jì)2016-2018年公司處于較快的發(fā)展階段,目標(biāo)價(jià)64.8元,對(duì)應(yīng)2017年60XPE;外延并購(gòu)或成為股價(jià)上漲超預(yù)期的因素。