與8年前高盛首次以財務投資者身份進入白酒生產企業時口子窖(37.86 -1.97%,買入)(603589,買入)估值14億元相比，上市一年后的口子窖估值已是當初的15倍多。

7月迎來限售股解禁潮的安徽口子酒業股份有限公司(603589.SH下稱口子窖)大宗交易不斷。這距其去年6月29日上市剛滿一年。

7月13日，口子窖發布簡式權益變動報告書稱，6月30 日至7月12日，高盛集團投資的GSCP Bouquet通過大宗交易合計減持口子窖股份，占上市公司股份總額的5%。

按照股東減持承諾，口子窖上市一年后的12月內，過了限售期的高盛集團減持股份數量可以不超過持有口子窖股權總數的70%。

GSCP Bouquet通過大宗交易合計減持口子窖3000萬股票，套現約11億元。與8年前高盛首次以財務投資者身份進入白酒生產企業時口子窖估值14億元相比，上市一年后的口子窖估值已是當初的15倍多。

8年估值15倍

2008年，高盛集團是在國企改制后的原口子股份大量需要資金以改善財務狀況的情況下被引進來的。

彼時，原口子股份剛剛完成從國企到民企的改制，第一大股東口子集團的國有股全部退出原口子股份，原集團管理層徐進和劉安省實際控制原口子股份。2008年3月31日，名稱更改為安徽口子酒業有限責任公司(下稱口子有限)的原口子股份經審計，總資產為13.9億元，負債高達10億元。

在負債累累下，擬大規模建設優質大曲酒項目的口子有限與高盛集團達成了合資意向，后者以財務投資者身份介入，不參與公司生產經營，不謀求實際控制權。

應該說，GSCP Bouquet Holdings SRL就是高盛專為投資口子窖成立的投資公司。該公司注冊在巴巴多斯共和國，成立于2008年4月22日，注冊資本3.55億元人民幣。記者查詢獲知，該國是位于東加勒比海小安的列斯群島最東端，堪稱“避稅天堂”：擁有多個生效的避免雙重征稅協議，在很多情況下，免于繳納來源地國和巴巴多斯的資本利得稅。

GSCP Bouquet Holdings SRL的注冊資金來源于四部分：GS CApital Partners VI Fund， L.P.持股46.68%，GS Capital Partners VI Offshore Fund，L.P.持股38.82%， GS Capital Partners VI Gmbh&Co。 KG占股比1.66% ，GS Capital Partners VI Parallel， L.P.持有12.84%的股權，這四家私募投資基金分別是高盛在開曼、德國和美國特拉華州設立的有限合伙企業。

作為投資白酒生產企業的第一單，高盛打出了一套組合拳。口子窖招股說明書表明，3.55億元的總投資額共分三個渠道投到口子有限：一是對口子有限增資2.15億元;二是以5000萬元購買徐進等35名以中高層管理者、主要經銷商構成的股東所持口子有限4.717%的股權。如此一來，高盛將獲得口子有限25%的股權。上述股權轉讓完成后，高盛將向口子有限提供9000萬元的貸款，2008年口子有限稅前利潤達到雙方約定要求，貸款將全部轉增資本，高盛將額外獲取0.27%的口子有限權益。

作為回報，口子有限約定，高盛投資股票的限售期為該公司上市后一年內。在鎖定期滿一年內，高盛減持口子窖的股份數量不超過口子有限上市前其持有總股數的70%。在鎖定期滿兩年內，高盛可以全部減持所持股份套現。

2008年7月28日，安徽省發改委批復了美國高盛投資口子有限并建設優質大曲酒項目的報告。時隔一年后，因業績達標，高盛如愿共計獲得口子有限25.27%的股權。

彼時，高盛投資3.55億元，是按照2008年口子有限1.6億元的凈利潤為基礎，市盈率約為9倍投資。記者發現，上市后，今年7月12日口子窖收盤價38.62元，該公司去年凈利潤為6億元，按每股收益1.06元算，市盈率已為36倍。

去年6月29日，口子窖實現IPO發行6000萬股后，高盛集團持股比例稀釋為22.74%。記者查閱大宗交易清單發現，從6月29日口子窖上市滿一年高盛公布減持公告后，其共計進行了13次減持，賣掉的3000萬股票占口子窖總股本5%，僅占高盛持有口子窖股權比例的21.98%，遠低于解除禁售后一年內最多可減持持有口子窖股權的70%。

從減持的價格看，高盛此輪減持每股均價最低34.54元，最高為37.99元，變現金額總計11億元左右。持股口子窖8年，口子窖的估值已由2008年的14億元變為220多億元。

未大規模減持

“高盛的減持計劃沒有事先溝通，我們也不清楚他們會不會大規模變現。”就在口子窖部分股東的股票禁售期屆滿之際，記者多次采訪口子窖董秘徐欽祥，均得到如是答復。

股票解禁的第二天，6月30日，高盛通過大宗交易系統只賣出所持口子窖100萬股，套現3530萬元。如此小規模的減持行為表明，高盛并不急于走掉。截止7月13日，高盛尚持有口子窖17.74%的非限售流通股權，退居第二大股東。

這和口子窖業績處于恢復和上升期不無關系。

先看銷售規模。經過三年的恢復期，口子窖去年的營業收入已恢復并超過2012年歷史最好水平，為25.8億元，同比增長14%。早在2012年，口子窖的營業收入就達到25億元，后因三公消費和白酒業調整的影響，營收在2014年跌至22億元。

今年一季度，口子窖加大規模擴張速度，應收票據隨著春季旺季銷售增多，營業收入同比20%增長。“以前，口子窖的銷售目標定得比較保守是因為高端產能不足。現在產能上來了，到年底就可以知道銷售增長多少。”7月1日，徐欽祥在電話里對記者說。

再看盈利水平。去年，口子窖歸屬于上市公司股東的凈利潤為6億元，同比增長43%。今年一季度，口子窖凈利潤同比增長超過50%，近3億元，是去年全年的一半。在安徽的古井貢酒(49.89 -3.16%,買入)(000596,買入)(000596.SZ)、迎駕貢酒(26.85 -3.69%,買入)(603198,買入)(603198.SH)、金種子酒(12.30 -7.24%,買入)(600199,買入)(600199.SH)和口子窖四家白酒上市公司中，口子窖的銷售凈利率最高，去年為23%。但其銷售費用率卻是四家中最低，為14%，最高的金種子酒高達39%。

高出同行的凈利率源于口子窖以高檔白酒生產和銷售為主。去年25.8億元的營業收入中，口子窖的高檔白酒實現了22億多元的收入，毛利率高達74%，且比上年略有增加。“公司主打產品包括5年和6年口子窖，終端價分別在108元和158元的零售價。”口子窖銷售總經理聶基輝對記者說，今年，公司將強化市場基礎設施建設，偏重點市場，減少全國性廣告的投放。作為區域市場為主的白酒生產企業，去年，口子窖安徽省內營收占比高達77%。

業績的恢復和增長并不意味著沒有風險。在白酒業普遍產能過剩的行業背景下，財報顯示，口子窖的存貨占總資產比重為30%。15億元的存貨中，自制半成品即原酒為主，去年的賬面余額為11億元。

對此，口子窖的招股說明書中提到，存貨占資產比例過大，這是由白酒行業屬性所決定的，白酒在生產過程中需要一定時間的貯藏和陳化老熟才能生產出優質白酒，隨著公司上市后募投的優質白酒陳化老熟和存儲項目全面投產，未來基酒儲存規模將進一步擴大，存貨可能還會增加。

保薦人華林證券認為，如果公司未能保持目前的銷售增長勢頭，將會增加公司的資金壓力，進而影響到盈利能力;如果公司產品價格發生大幅波動，也可能出現存貨跌價的風險，對財務狀況產生不利影響。